ジェフリーズが奔走、ファースト・ブランズの100億ドル破産で23億ドルの「消えた」負債が明らかに

大規模自動車部品会社の破産: First Brands Group――TRICOワイパーやFRAMフィルターなどのブランドを手掛ける米国大手アフターマーケット自動車部品サプライヤー――は、2025年9月28日にチャプター11（連邦破産法第11章）の適用を申請し、100億～500億ドルの負債を10億～100億ドルの資産に対して計上しました ^[1]。これは今年最大級の企業倒産の一つであり、高いレバレッジをかけた同社の財務状況が急速に悪化した数週間の混乱の末の出来事です。
隠れた負債と不正の疑い: この破綻により深刻な警告サインが明るみに出ました。報道によると、First Brandsは20億ドル近いオフバランスシート債務（ファクタリング契約）を適切に開示していなかったことが判明しました ^[2]。さらに、負債を原資とした買収を繰り返した結果、過剰債務に陥っていました。現在、債権者らは最大23億ドルがFirst Brandsのサプライチェーン・ファイナンス・プログラムから「単純に消えた」と主張しています ^[3]。裁判所が任命した特別委員会が不正行為の可能性を調査中で、First Brandsが請求書の二重融資や売掛金の資金流用を行ったかどうかも含めて調べています ^[4] ^[5]。債権者の一つであるRaistoneは、内部調査では「巨額の未解明資金に対して著しく不十分」として独立調査官の任命を求めています ^[6]。
ジェフリーズの痛ましい被害: 投資銀行ジェフリーズ・ファイナンシャル・グループ ― 長年にわたりファースト・ブランズの主要な貸し手 ― は、破産によって打撃を受けた。ジェフリーズは、自社が運用するファンド（Leucadia Asset Management傘下のPoint Bonita Capital）が、ファースト・ブランズの売掛金に約7億1,500万ドルを投資していた ^[7] ― これは、そのファンドの30億ドルのポートフォリオのほぼ4分の1に相当する ^[8]。これらの売掛金は、ウォルマートやオートゾーンなどの小売業者が自動車部品の代金として支払うべきもので、ファースト・ブランズがジェフリーズのファンドに送金するはずだった。問題が表面化したのは9月15日ごろで、ファースト・ブランズが資金繰りの悪化により、ファンドへの送金を停止したためだった ^[9]。ジェフリーズは、ファースト・ブランズのアドバイザーと「熱心に」協力し、「Point Bonitaおよびその投資家の利益を守り、権利を行使するためにあらゆる努力を尽くす」と述べている ^[10]。
株価下落、「損失は“管理可能”」: ジェフリーズの株価はこの開示を受けて下落し、8日午後の取引で約2%安となり、その日の終値は54.44ドル前後（1週間前より約14%安）だった ^[11] ^[12]。しかし、モルガン・スタンレーのアナリストは、ジェフリーズのファンドへの直接的な持分（約1億1300万ドルの株式）やその他の融資が限定的であることから、同行の最大損失は約4,500万ドル程度と見積もっている ^[13] ^[14]。彼らはこの損失を、ジェフリーズの全体的な資本基盤に対して「管理可能」と評した ^[15]。また、ジェフリーズはファースト・ブランズ向けローン約4,800万ドルを保有するクレジット・ポートフォリオに50%の持分があることも明らかにした ^[16]が、全体として同行は自らのエクスポージャーは控えめだと主張している。言い換えれば、ジェフリーズはこの嵐を乗り切れるはずだが、この一件は同行のリスク管理に対する注目を集めている。
より広がる波紋 – UBSおよびその他: この連鎖的影響はジェフリーズにとどまりません。スイスの大手銀行UBSは、複数の投資ファンドを通じてFirst Brandsに対し5億ドル超のエクスポージャーがあることを明らかにしました ^[17]。その中には、最近投資家に売却されたO’Connorヘッジファンド部門も含まれます。他にも多くの債権者が影響を受けています。裁判所への提出書類には、CIT Group、野村、SouthState Bank、およびUBSのO’ConnorがFirst Brandsのサプライチェーン・ファイナンス・プログラムの主要な無担保貸し手として記載されています ^[18]。ヘッジファンドのMillennium Managementは、First Brandsの債務投資で約1億ドルの評価損を計上したと報じられています ^[19]。First Brandsの請求書を購入した地方銀行や専門金融会社も損失に直面しており、トレードファイナンス貸し手のKatsumiは、未回収の売掛金として17億5000万ドルを抱えています ^[20] ^[21]。合計で、少なくとも8億6600万ドルのサプライヤー売掛金ファイナンスが現在返済不能のリスクにさらされており ^[22]、疑惑の23億ドルの損失を考慮すると、さらに多額となる可能性があります。
プライベートクレジットの「魔法の機械」が暴かれる: ファースト・ブランズの崩壊は、それを支えていたプライベートクレジットとサプライチェーンファイナンスの不透明な世界に光を当てている。同社は、現金の流れを維持するためにノンバンクの貸し手との複雑なファイナンス取引に依存していた――伝説的な空売り投資家ジム・チャノスが「魔法の機械」と呼んだこの借入の網は、突然壊れるまで機能していた ^[23]。「ファースト・ブランズはおそらく最後の警鐘となるプライベートクレジットの闇を示す事例にはならないだろう」と、ある市場評論家は警告した ^[24]。アナリストたちは、この状況が2021年のグリーンスィル・キャピタルのスキャンダル――これまでで最大のトレードファイナンス破綻――を想起させると指摘している。この事件では、請求書の二重計上により銀行や保険会社が多額の損失を被り、クレディ・スイスもその余波で揺れた ^[25] ^[26]。ファースト・ブランズの一件は、こうしたあまり知られていないファイナンス手法について新たな疑問を投げかけており、乱用防止のためにさらなる監視が必要かどうかが問われている。
市場の動揺と見通し: この破産は、より広範な債券市場への信頼を揺るがせました。特に、別の自動車セクターの破綻（サブプライム自動車ローン会社Tricolor Holdingsが数週間前に破産申請）に続いて発生したためです ^[27]。「[First Brands]の財務問題と、最近のサブプライム自動車ローン会社Tricolorの破産が重なり、企業債務市場全体へのストレス懸念が高まっています」と、ロイターは不安を抱える債券保有者や破産専門家の声を引用して報じています ^[28]。現時点で、First Brandsは11億ドルの新たな資金調達を確保し、破産手続き中も事業継続と小売業者への出荷維持を目指しています ^[29]。同社は秩序ある再編成を目指しており、部門売却や債務の株式化などにより、「事業の安定化と価値最大化の取引促進」をチャプター11で図る方針です ^[30]。関係者によれば、最優先事項はFirst Brandsの事業と価値あるブランドを存続企業として守り、投げ売りによる清算を回避することです ^[31]。今後を見据えると、この一連の出来事は警鐘となっています。金利が高止まりする中、過剰債務の企業がつまずく可能性が高まり、投資家や規制当局はプライベートクレジット取引をより厳しく監視することになりそうです。あるアナリストは、「企業クレジットの世界がより厳しい監視を受けなければ、“すべてが砂上の楼閣のように崩れかねない”」と述べています ^[32]

First Brandsの債務主導による急成長と劇的な転落

ファースト・ブランズ・グループが業界の統合者から破産の警告的事例へと転落した道のりは、迅速かつ劇的でした。同社は、オイルフィルター、ブレーキパッド、ワイパーブレードなどの自動車補修部品の大手サプライヤーであり、2010年代に負債による買収を通じて積極的に成長しました ^[33]。2025年までに、Raybestos（ブレーキ部品）、TRICO（ワイパーブレード）、FRAM（エンジンフィルター）などの有名なアフターマーケットブランドを所有し、WalmartやAutoZoneなどの大手小売業者を通じて販売していました ^[34]。しかし、この急速な拡大は、収益をはるかに上回る莫大な負債負担という代償を伴いました。

2025年夏、ファースト・ブランズの財務が崩壊しつつある兆候が現れ始めました。8月には、一部の貸し手が帳簿の独立監査を要求したため、同社は計画していた60億ドルの債務リファイナンスを中止しました ^[35]。そして9月下旬、衝撃的な事実が明らかになりました。ファースト・ブランズは、ファクタリング（売掛金を現金化する手法）を通じて、実に20億ドル近いオフバランスシート債務を密かに積み上げていたのです。これらの債務は貸借対照表上に開示されていませんでした ^[36]。このニュースは債権者や格付け機関に衝撃を与え、同社の実際の負債が想定よりはるかに多いことが判明しました。長年の積極的な借り入れに加え、隠されたファクタリング取引によって、ファースト・ブランズは「莫大な負債負担を抱える」ことになったと、ある報告は述べています ^[37]。9月中旬までに、同社のローンはデフォルト懸念水準で取引されるようになり、ファースト・ブランズの一部債券は1ドルあたり約30セントまで急落、投資家はデフォルトに備え始めました ^[38]。

終わりは突然やってきた。2025年9月28日、First Brands Groupはテキサス州南部地区でチャプター11（連邦倒産法第11章）の破産保護を申請し、100億～500億ドルの負債（資産はわずか10億～100億ドル）を計上した ^[39]。これは、近年で最大級の企業破産の一つとなった。この申請は、数日前に関連する複数のファイナンス・ビークルが破綻したことを受けてのものであり、資金繰りの危機が複雑な資金調達網全体に広がっていたことを示唆している ^[40]。裁判所では、First Brandsは破産手続き中の事業継続のため、貸し手のアドホックグループから11億ドルのDIP（デベター・イン・ポゼッション）融資を確保した ^[41]。同社は、米国内の店舗や流通センターは営業を継続し、従業員やサプライヤーへの支払いも裁判所の監督下で行われると保証した ^[42]。破産申請を行ったのは米国子会社のみであり、First Brandsの海外事業体は対象外となり、海外での事業は通常通り継続された ^[43]。

これらの業務安定化の取り組みにもかかわらず、破産手続きによってファースト・ブランズにおける重大な財務不正の懸念が明らかになっています。裁判所の書類によると、ファースト・ブランズの売掛債権ファクタリング・プログラムに関連する約23億ドルが「単純に消失した」と、ある債権者が主張しています ^[44]。10月1日の審問で、弁護士らはファースト・ブランズがファクタリング貸し手に渡すはずだった約19億ドルが一度も送金されていなかったと述べました ^[45] ^[46]。ファースト・ブランズの取締役会によって任命された特別委員会は、現在これらの「潜在的な不正行為」を調査しており、同社が売掛債権の二重担保や資金の不正流用を行ったかどうかも含まれています ^[47] ^[48]。しかし、一部の債権者は内部調査に懐疑的です。運転資本ファイナンス会社のレイストーンは、自社の売上の最大80％をファースト・ブランズから得ていたものの、現在は未払い請求書を抱えており、10月8日に独立した調査官による調査を求める緊急動議を提出しました。これは、同社が「極めて憂慮すべき」潜在的な不正行為と呼ぶものに対するものです ^[49]。レイストーンの提出書類は、ファースト・ブランズ自身の特別委員会は十分に独立していないと主張し、同社の代表者が裁判で追及された際に消失した19億ドルの所在を説明できなかったことを指摘しています（ファースト・ブランズの弁護士は、想定される準備金口座にいくらあるか尋ねられた際に、「分かりません…0ドルです」と答えたと報じられています） ^[50]。

要するに、First Brandsの破綻は、単なる過剰な負債の物語だけでなく、透明性の欠如と経営の不手際の可能性の物語でもあるようです。レバレッジをかけた拡大、不透明な資金調達手法、そして債権者の資金を保護することに失敗したとされる行為が重なり、まさに完璧な嵐を生み出しました。FitchとS&Pが迅速にFirst Brandsをデフォルト寸前まで格下げした際、アナリストたちは「“破産だけがその負債問題を解決できる”」と厳しく指摘しました ^[51]。その予測は現実となりました。今残されているのは、数十億ドル規模の請求権を解きほぐし――そしてその巨額資金がどこへ消えたのかを解明するための巨大な破産事件です。

Jefferiesの深い関与と7億1,500万ドルの衝撃

First Brandsの一連の騒動がウォール街で大きく波紋を広げている理由の一つは、著名な投資銀行であるJefferies Financial Groupが中心的な役割を果たしたことです。Jefferiesは、First Brandsの興隆と没落において単なる傍観者ではなく、多くの点でFirst Brandsの資金調達の設計者でした。10年以上にわたり、JefferiesはFirst Brandsの主力銀行として、買収の助言や債務取引の手配を行ってきました ^[52]。つい最近の夏にも、JefferiesはFirst Brandsの60億ドルのローンのリファイナンスを主導していましたが、その取引は投資家の懸念から頓挫しました ^[53]。この長い関係が、First Brandsが行き詰まった際にJefferiesが大きなリスクを抱えることになった理由を説明しています。

Jefferiesにとって最大の打撃は、あまり知られていない社内投資ビークル、Point Bonita Capitalを通じて生じています。これはJefferiesのLeucadia Asset Management部門が運用するトレードファイナンスファンドです。Point Bonitaは企業の売掛金を買い取る、つまりFirst Brandsのような企業に現金を前払いし、その企業が顧客から受け取るべき資金を引き受けることを専門としています。Jefferiesの開示によれば、Point BonitaはFirst Brandsの顧客（大手小売店や自動車部品チェーンなど）から支払われるべき売掛金に約7億1,500万ドルを投資していました ^[54]。この金額は、Point Bonitaの30億ドルのポートフォリオの約25%に相当し ^[55]、ファンドとしては異例の一社集中投資となっていました。

重要な点として、First Brands自身がこの取引の仲介役を務めていました。First Brandsが小売業者に部品を販売すると、Point Bonitaがその請求書を購入し、小売業者からの支払いはFirst BrandsによってPoint Bonitaに送金されることになっていました ^[56]。しばらくの間、この「魔法のような」ファイナンス手法は機能し、First Brandsに迅速な現金をもたらしていました。しかし9月中旬には、First Brandsの流動性が枯渇し始め、綻びが見え始めました。9月15日、First Brandsは顧客から集めていた支払いの送金をPoint Bonitaに対して停止しました ^[57]。つまり、現金の流れが途絶えたのです――First Brandsは、ファンドに支払う代わりに、存続のために必死で必要としていた入金を手元に留めていた可能性があります。Jefferiesは正確な原因については詳述していませんが、そのタイミングはFirst Brandsが最後の延命策を講じていた時期と一致しています。

Jefferiesは10月8日にこのエクスポージャーについて公表し、おそらく自社の投資家を安心させる意図があったとみられます。7億1500万ドルのリスク資産を確認し、Jefferies自身のリスク資金は限定的であることを明らかにしました。同行によれば、リスクの大部分はPoint Bonitaファンドの第三者投資家が負っており、JefferiesのLeucadia部門はファンドに1億1300万ドルの持分を保有しているとのことです ^[58]。さらに、Jefferiesはクレジット・パートナーシップ（Apex Credit Partners）に50%の持分を有しており、同パートナーシップはさまざまなCLO（ローン担保証券）を通じてFirst Brandsの融資を約4800万ドル分保有していることも認めました ^[59]。これらを合計すると、アナリストはJefferiesのFirst Brands破綻に対する直接的な財務リスクは4000万～5000万ドル程度と見積もっています。Morgan Stanleyのアナリストは「最大損失額は約4460万ドル」と算出し、Jefferiesの全体的な自己資本規模を考えれば「十分に吸収可能」と述べています ^[60]。つまり、最悪のケース（これらの債権や融資が全損となった場合）でも、Jefferiesはそれに耐えられるということです。

ジェフリーズの経営陣は、できる限り回収するために戦うと強調しています。「私たちは、ポイントボニータおよびその投資家の利益を守り、権利を行使するためにあらゆる努力を払うつもりです」と、同行は声明で述べました ^[61]。ジェフリーズは、ポイントボニータの請求権が破産手続きでどのように扱われるかを決定するため、ファーストブランドのリストラクチャリングアドバイザーと積極的に協議しています ^[62]。重要な論点は、ファンドの売掛金が最終的に小売業者によって支払われるかどうか（もしそうなら、いつ、誰の手に渡るのか）です。ファーストブランド自身の提出書類によれば、特定の売掛金が「受領時に第三者ファクターに譲渡された」のか、あるいは二重に担保に入れられていた可能性があると示唆されており ^[63]、回収を複雑にする可能性があります。ジェフリーズは、ポイントボニータファンドの権利がこれらの顧客支払いに対する優先債権として認められるよう、法廷で強く主張することが予想されます。

ファーストブランドの問題が明らかになって以来、市場はジェフリーズを神経質に見守ってきました。破産のニュースが流れ、ジェフリーズのエクスポージャーが明らかになると、ジェフリーズの株価（NYSE: JEF）は急落しました。10月8日、ジェフリーズが詳細を開示した際、株価は午前中の取引で約2%下落し ^[64]、最終的に54.44ドル前後で取引を終えました。これは前日の終値から約9%下落、1週間前と比べて約14%安い水準です ^[65]。これは、投資家がジェフリーズとファーストブランドの関係の深さに当初驚いたことを示しています。しかし、ジェフリーズが限定的な財務的影響を説明した後、株価は安定しました。格付け機関はジェフリーズの格下げを発表せず、同行には他にも好材料があります（2025年10月16日にインベスターデーを開催予定で、そこでこれらの問題やより広範な戦略について説明する見込みです）。要するに、ジェフリーズは評判に打撃を受けたものの、直接的な損害は限定的というのが大方の見方です。4,500万ドルの損失は、ジェフリーズの規模（時価総額約110億ドル）からすれば頭痛の種ではあっても壊滅的ではありません ^[66]。しかし、この一件はジェフリーズのリスク管理体制、例えばなぜ同社のファンドが単一の借り手にこれほど大きなエクスポージャーを持っていたのか、どのような監督体制があったのかに注目を集めました。

より広範な影響：他に被害を受けたのは誰か？

ジェフリーズを超えて、世界中の銀行、ファンド、投資家のネットワークが、現在ファースト・ブランズの破綻による損失に直面しています。裁判所への提出書類で詳細が明らかになるにつれ、同社の「プライベート・クレジット・ウェブ」が多くの関係者を巻き込んでいたことが明らかです:

UBSグループAG: ヨーロッパ最大級の銀行の一つであるUBSは、ファースト・ブランズの破産が複数のUBS関連投資ファンドに与える影響を調査していることを明らかにしました ^[67]。UBSはこれらのビークルを通じて、5億ドル超のエクスポージャーがあるようです。特筆すべきは、ファースト・ブランズの債権者リストにUBSのオコナー・キャピタル（最近UBSがマネージャーに売却したヘッジファンド部門）が含まれており、オコナーのファンドがファースト・ブランズの売掛金やローンに大きなポジションを持っていたことを示唆しています ^[68]。ウォール・ストリート・ジャーナルはUBSのエクスポージャーを報じ、トップクラスの銀行でさえファースト・ブランズの資金調達の混乱に巻き込まれたことを強調しました（直接融資ではなく複雑なファンド投資を通じて） ^[69]。UBSは現在も潜在的な損失を分析中で、まだ具体的な数字は公表していませんが、その規模（5億ドル）はファースト・ブランズの資金調達の触手がいかに広範囲に及んでいたかを浮き彫りにしています。
トレードファイナンス貸し手: First Brandsはサプライチェーン・ファイナンスに大きく依存していました。これは本質的には、在庫や請求書を担保に借り入れを行うことです。JefferiesのPoint Bonitaのほかにも、他のニッチな金融会社が関与していました。裁判所の書類によると、Katsumi Global（運転資本貸し手）は、First Brandsから買い取った売掛金に対して、なんと17億5000万ドルの債権を有しています ^[70] ^[71]。Katsumiは日本の機関（三井物産と農林中央金庫）のジョイントベンチャーであり、海外資本までもがFirst Brandsの販売資金に引き込まれていたことを示しています。2つの国際銀行、Bank ABCとING Belgiumは、Katsumiのプログラムを通じてFirst Brandsの売掛金の一部の権利を購入したことを認めています ^[72] ^[73]。一方、米国拠点のプラットフォームRaistone（First Brandsのサプライチェーン・ファイナンスを仲介）は、その関係から収益の大半を得ており、First Brandsの破綻後には大きな打撃を受け、スタッフの解雇にも至りました ^[74]。Raistoneのエクスポージャー（リスク）はまだ完全には明らかになっていませんが、現在は（未払い請求書を抱えたまま）独立した調査を求める債権者の一員となっています。
ヘッジファンドおよび資産運用会社: First Brandsの債務はさまざまな投資ポートフォリオに組み込まれていました。例えば、Millennium Managementという著名なヘッジファンドは、First Brandsのローンや債券の評価減により、1億ドル規模の損失を被ったと報じられています ^[75]。他にも、Apollo Global ManagementやDiameter Capitalといった大手クレジット投資家もFirst Brandsの債務を取引しており、中には夏の初めに同社の信用に対して空売り（実質的に会社の信用悪化に賭けること）を行っていたところもありました ^[76]。ApolloとDiameterはFirst Brandsのローンを空売りすることで同社の破綻に賭けていたとされており、破産前にその賭けを利益確定して手仕舞いしたといいます ^[77]。こうした動きは、一部の目利き投資家が危機の兆候を見抜いていた一方で、他の投資家はリスクを取りすぎていたことを示しています。
地方銀行およびニッチ系銀行: First Brandsの債権者リストには、全米各地の地方銀行や専門系貸し手も含まれており、一般にはあまり知られていないものの、現在損失に直面しています。CIT Group（商業貸し手）、SouthState Bank（米国南東部の地方銀行）、野村（日本の銀行）などが、First Brandsのサプライチェーン・ファイナンス取引に関連する主要な無担保債権者として名を連ねていました ^[78]。これらは在庫ファイナンス・プログラムで資金や保証を提供していたと考えられます。これらの銀行が含まれていることは、First Brandsが幅広い資本プール—大手ウォール街企業だけでなく、高利回りを求める中小銀行も—から資金を調達して事業を拡大していたことを示しています。これらの債権者は今、破産裁判所で少しでも債権回収できることを願いながら列に並ぶことになります。

要するに、First Brandsの破綻は金融システム全体に波及しているものの、重要なのは、その痛みが分散しており、（どのケースでも）大手金融機関の安定性を脅かすほど大きくはないという点です。むしろ、局所的な打撃が点在している状況です。例えば、1億ドルの損失がここで、5,000万ドルの評価減があちらで発生しています。UBSの5億ドル超のエクスポージャーは大きいですが、UBSほどの規模の銀行にとっては管理可能で、預金者や中核資本に深刻な影響を与えることはないでしょう。同様に、Jefferiesの約4,500万ドルの損失見積もりも、同社の収益規模（参考までに、Jefferiesは2024年に約17億ドルの純利益を計上）から見れば小さいものです。他の多くの影響を受けた関係者は、高利回りを求めてリスクを取ることを承知で投資していたファンドや債権者であり、損失は被るものの、そうした打撃を吸収するビジネスを行っています。

とはいえ、市場の一部では信頼が揺らいでいる。同様のサプライチェーン・ファイナンス・プログラムに参加していた貸し手は、間違いなく自らのエクスポージャーを再検討している。19億ドルもの担保が借り手の行動によって消失しうるという事実は、警鐘となっている。債権者は今や、複雑なプライベート・ファイナンス取引には隠れたリスク— たとえば、あからさまな詐欺や二重譲渡のリスク — が潜んでいることを痛感している。これにより、銀行やファンドは、より高い透明性や安全策が講じられない限り、他の中堅企業への同様の融資に慎重になる可能性がある。

プライベート・クレジットの「魔法の機械」が精査の的に

ファースト・ブランズ・グループの破綻は急速に、プライベート・クレジット市場の暗部に対する審判となりつつある。特に、トレード・ファイナンスやサプライチェーン融資というニッチな分野で顕著だ。近年、多くの高債務企業が生き残りをかけてノンバンクの貸し手や創造的な資金調達に頼るようになった。ジム・チャノスが色鮮やかに表現したプライベート・クレジットの「魔法の機械」は、厳しい時期に流動性を生み出すことができるというものだ。 ^[79]。ファースト・ブランズはこの傾向の典型だった。従来型の銀行が同社の債務負担を警戒し始めると、同社はファンドやヘッジファンド、フィンテック的なプラットフォームなど、規制の緩い資金調達に頼って事業を継続した。これはうまくいっていた—うまくいかなくなるまでは。

今やファースト・ブランズが破産し、資金消失の疑惑が飛び交う中、専門家たちは数年前のグリーンスィル・キャピタル事件との類似点を指摘している。 ^[80] ^[81]。グリーンスィルは、2021年に破綻した著名なサプライチェーン・ファイナンス会社で、企業の売掛債権を持続不可能な形で組み替え・再パッケージ化していたことが明らかになった。グリーンスィルの破綻は、クレディ・スイスや他の投資家に数十億ドルの損失をもたらした。多くのグリーンスィルの融資（支払い能力のない企業の請求書を担保としたもの）が不良債権化したためだ。詳細は異なるものの—グリーンスィルは貸し手、ファースト・ブランズは借り手—共通するのは不透明性である。いずれの場合も、複雑な金融工学が関係企業の真のリスクや債務を覆い隠し、手遅れになるまで明らかにならなかった。「これがトレード・ファイナンスの不透明な世界での最新の破綻だ」とブルームバーグは指摘し、この分野が「近年多くの詐欺に見舞われ、銀行や保険会社が損失を被ることが多い」と述べている。 ^[82]。実際、グリーンスィル以外にも（たとえばコモディティ・トレード・ファイナンス詐欺など）、請求書や担保が操作されたスキャンダルがあった。ファースト・ブランズによる売掛債権の二重ファクタリング疑惑（もし証明されれば）は、そうした手口の中でも上位に位置するだろう。

市場のベテランたちからのコメントは率直だった。ヘッジファンドの伝説的存在であるジム・チャノスは、ファースト・ブランズがプライベートクレジットの「魔法の機械」が破綻する典型例だと警告している。つまり、一部の企業が「不透明な資金調達手法」に過度に依存して生き延びている実態を暴露しているのだ。 ^[83]。これらの手法には、サプライヤーファイナンス、在庫ローン、ファクタリング契約などが含まれ、複雑かつ不透明であることが多い。多くの場合、非公開取引が絡むため、経験豊富な投資家でさえ企業の本当の財務状況を把握するのが難しい。ファースト・ブランズの場合、チャノス氏らは、同社がこうしたプライベートな資金源から継続的に資金を調達できたことが安定性の幻想を生み出したが、信頼が失われた途端にすべてが崩壊したと指摘している。

規制当局や業界関係者は現在、この分野でより高い透明性と監督が必要かどうかを問うている。特に、ファースト・ブランズの破綻はすでに社内調査や法的措置を引き起こし、不正行為の有無を明らかにしようとしている。もしファースト・ブランズが資金調達を偽って報告したり、詐欺行為（例えば同じ売掛金を複数の貸し手に担保提供するなど）に関与していた証拠が見つかれば、関係者に法的責任が及ぶ可能性がある。また、規制当局がサプライチェーン・ファイナンスの開示に関する新たな指針を出すきっかけにもなり得る。過去1年、会計基準機関はファクタリングやサプライヤーファイナンスのような債務を貸借対照表上でより明確に報告するルールについて議論してきた（まさにファースト・ブランズのような「突然の債務」を防ぐためである）。この破産は、そうした改革を加速させるかもしれない。

投資家の観点から見ると、ファースト・ブランズの一件は警鐘となる。プライベートクレジットにおける高利回り案件――レバレッジの高い企業への高金利貸付――には高いリスクが伴う。「金融にタダ飯なし」という古い格言が当てはまる。ファースト・ブランズの二桁金利に惹かれた貸し手は、同社の不透明な財務の危険性を過小評価していたかもしれない。あるアナリストは、「株式市場が好調なときは、良い時代が永遠に続くように感じる。しかし、企業クレジットの世界は精査に耐えなければならず、そうでなければ全体が崩壊しかねない」と皮肉った。 ^[84]。言い換えれば、信頼こそが鍵であり、複雑なクレジット取引に対する信頼は、投資家が真実を知らされていないと疑った瞬間に一夜で消え去る可能性がある。

同時に、強調しておくべき重要な点があります：これはシステミックな金融危機ではありません。「トランプの家が崩れるかもしれない」という表現は警告であり、First Brandsが2008年型の崩壊を引き起こすという予測ではありません。その影響は絶対的な規模では大きいものの、主にプロの投資家や特定のファンドに限定されています。「少なくとも今回は、JefferiesやUBSが倒産しそうには見えない」と、ある市場コラムは皮肉を込めて指摘しています。これは、主要銀行（クレディ・スイス）が深刻な打撃を受けたGreensillのケースと対照的です ^[85]。JefferiesとUBSは財務的な打撃と評判の教訓を受けるものの、依然として堅実です。それでもなお、懸念されるのは他にも「First Brands」のような企業がどこかで時限爆弾のように存在していることです。これらは、隠れた負債を抱え、プライベートローンの連鎖で支えられている企業です。現在、金利は15年以上ぶりの高水準にあり、高いレバレッジをかけた企業は圧力を受けており、貸し手も以前ほど寛容ではないかもしれません。これにより、さらなるデフォルトや創造的な資金調達の失敗が明るみに出る可能性があります。

要約すると、First Brandsの崩壊はプライベートクレジット業界に自己反省を促しています。これは、ノンバンク融資におけるリスク管理と透明性の向上の必要性を浮き彫りにしています。事態が落ち着くにつれ、投資家が企業のオフバランスシート資金調達の可視性をより強く求めるようになり、Point Bonitaのようなファンドもより慎重に分散投資を行うかもしれません。「魔法の機械」のような安易な信用供与は終焉を迎え、より冷静で現実的な企業融資の時代が到来しそうです。

今後の見通し：再建と教訓

First Brandsが破産手続きに入る中、今後は企業の再建とステークホルダーの価値最大化に焦点が当てられます。同時に、金融システムに残された混乱の整理も進められます。今後数ヶ月で注目すべき点は以下の通りです：

– 事業再編: First Brandsがチャプター11で目指すのは、生き残り、存続可能な企業として再出発すること（清算されるのではなく）です。最初の申請書類で経営陣は、破産手続きの目的は「[同社の]事業運営を安定させ、価値を最大化する取引を促進すること」であると述べています。 ^[86] これは、会社またはその一部を新しい所有者に売却する、あるいは多額の債務を債権者が所有する株式に転換することを意味する可能性があります。11億ドルのDIPファイナンスは、First Brandsが当面の間、事業を維持するための資金的な命綱となります ^[87]。業界専門家は、First Brandsの本業であるアフターマーケット自動車部品の供給は、車が今後も交換部品を必要とし続けるため、根本的には健全であり、同社は強力なブランドと市場シェアを持っていると指摘しています。これにより、債務が減少すれば買い手や投資家が現れる可能性が高いと考えられます。破産裁判所は、事業運営資金としてDIPローンから最初の5億ドルの引き出しを承認しており、現時点では取引先や従業員への支払いも通常通り行われています ^[88]。著名な再建アドバイザーのチーム（法律顧問としてWeil Gotshal、投資銀行としてLazardなど）が雇われ、債権者との交渉や入札の勧誘を行っています ^[89]。いかなる再建計画も、おそらく債権者が経営権を握る（債務の株式化）か、プライベートエクイティや競合他社への売却が含まれるでしょう。解決までのタイムラインは不確定で、大規模な破産手続きは数か月から数年かかることもありますが、今後数四半期のうちに（初期の再建計画や資産売却など）重要な進展が見込まれます。

– 債権者の回収： 最も厄介な問題の一つは、さまざまな債権者グループ、特にサプライチェーンファイナンスプログラムに関与する債権者がどのような扱いを受けるかです。潜在的な不正行為（消失した資金）の発覚は、通常の債権優先順位を複雑にする可能性があります。もし独立した調査官が任命されれば（Raistoneが主張しているように）、その調査によって一部の貸し手が誤解させられていたか、資産が不適切に流用されていたかが明らかになるかもしれません。そのような発見は、破産裁判所がこれらの債権者の請求をどのように扱うかに影響を与える可能性があります。例えば、もし売掛金が実際に複数回ファクタリングされていた場合、同じ1ドルを複数の当事者が請求する事態になりかねません。これは裁判所が解決しなければならない法的な悪夢です。KatsumiやRaistoneのようなトレードレンダーは、最大限の回収を目指して、詐欺請求を主張し優先順位を争う可能性があります。より伝統的な債権者（例：社債保有者やローン保有者）は、株式や売却収益の分配を巡って並行して交渉することになります。約100億ドル超の負債を考えると、多くの債権者が回収できるのは債権額の一部にとどまるのは明らかです。ただし、実際の「1ドルあたり何セント」回収できるかは、ファースト・ブランズが再編後にどれだけ支えられるか、あるいは買い手がいくら支払う意思があるかによって決まります。もし同社の事業が維持され、利益を上げ続けられれば、回収率は会社がさらに悪化した場合よりも高くなります。

– 自動車部品サプライチェーンへの影響： 顧客や自動車アフターマーケット業界にとっては、混乱は最小限にとどまるとの慎重な楽観論があります。ファースト・ブランズは、米国法人のみが破産手続き中であり、事業は通常通り継続していると強調しています ^[90]。ウォルマート、O’Reilly、AutoZoneなどの自動車部品小売業者は大きな供給問題を報告しておらず、業界アナリストもアフターマーケットのサプライチェーンはこの状況を乗り切れると見ています。その理由の一つは、ファースト・ブランズが主に小売業者やディストリビューターに販売しており（自動車メーカーに直接販売していない）、そのため問題が発生しても自動車の生産が止まることはなく、主に交換部品の小売在庫に影響するだけだからです。今のところ、ファースト・ブランズのDIPファイナンスや裁判所命令（通常、破産企業が重要な義務を履行することを認めるもの）によって部品の供給は維持されています。もし売却が行われれば、買収者は価値を維持するために事業を継続する可能性が高いです。したがって、消費者が自動車のブレーキパッドやオイルフィルターを交換する際、舞台裏の混乱に気づくことはほとんどないでしょう。より大きな影響は、取締役会やローンポートフォリオにあり、店頭には現れません。

– 金融セクターへの教訓： ファースト・ブランズの失敗は、今後同様のケースの扱い方に変化を促す可能性が高いです。企業のサプライチェーンファイナンス利用についてより大きな開示を求める声が高まるでしょう。すでに会計規制当局はこの方向に動いており、債権者も融資前により高い透明性を要求するようになります。銀行やファンドは、トレードファイナンスファンドにおける集中リスクの上限を引き締めるかもしれません。例えば、Jefferiesは、どれだけ売掛金が「安全」に見えても、ファンドの25％を一社に集中させることを再考するかもしれません。また、契約上の調整も見られるでしょう。貸し手は売掛金のリアルタイム監視や、借り手の行動に対する厳格な管理（ファースト・ブランズがファクターに支払うべき金銭を保持していたとされる事態の再発防止）を求める可能性があります。トレードクレジット保険を提供する保険会社も、これらの取引の引受方法を再評価することになるでしょう。

規制当局はこれらのプライベートクレジット取引を主に銀行外の問題として扱ってきましたが、さらなる破綻が発生すれば、SECや銀行規制当局のような規制機関に対して、こうした資金調達の普及状況について監督強化や少なくともデータ収集を求める圧力が高まる可能性があります。数十億ドルがバランスシートから消えるという事実は、確実にワシントンやその他の場所で注目を集めるでしょう。

– クレジット市場全体の見通し: 大局的に見ると、First Brandsの破綻は、企業債務市場がすでに高金利や景気減速によるストレスに直面している時期に起きました。2025年には、過剰債務の小売業者からTricolor（同時期に破綻したサブプライム自動車ローン会社）のようなニッチな貸し手まで、問題を抱える企業のリストが増えつつあり、これはより大きな信用サイクルの下落局面の一部である可能性を示唆しています。債券投資家や銀行はリスク回避的になっており、その結果、バランスシートの弱い企業にとってリファイナンスが困難になっています。First Brandsの事例は、リファイナンスが選択肢でなくなった場合に何が起こるかを浮き彫りにしています。すなわち、破産が不可避となるのです。今後1年で、安価な借入で成長した業界が、借入コストの上昇と需要減速という二重苦に直面し、破産件数がさらに増加する可能性があります。しかし、市場の専門家はシステミックな崩壊は予想していません。彼らは、銀行システムは2023年の地方銀行破綻や2024年のハイイールド債暴落といった出来事によってすでに試練を受けており、それでも持ちこたえていると指摘します。First Brandsのケースは、警鐘を鳴らす事例であり、慎重な引き締めのきっかけにはなっても、（少なくとも現時点では）広範なパニックの兆候ではありません。

結論として、First Brands Groupの破綻は多面的な物語です。実体経済の企業（自動車部品）が財務的に行き詰まり、現代のハイファイナンス（プライベートクレジットやトレードファイナンス）がリスクの限界を押し広げた物語です。目先のドラマはJefferiesやUBS、そして消えた資金の行方にありますが、より長期的な意義は投資家がどのように行動を修正するかにあります。教訓が学ばれつつあります。隠れた債務の危険性、デューデリジェンスの重要性、「魔法の」マネーマシンが本当に良すぎる話である場合のチェックとバランスの必要性についてです。ある市場関係者は、この余波の中で警告しました。「S&P500が新高値を更新しているときは、好景気が永遠に続くように感じる… しかし[もし]全体がトランプの家」 ― つまり不透明なクレジット取引 ― 「が崩れる可能性がある」と、監視なしでは ^[91]。今望まれているのは、こうした監視が実際に行われ、今後の破綻が回避されるか、少なくとも数十億ドルが煙のように消える前に予見できるようになることです。First Brandsの従業員、顧客、債権者にとっては、破産から立ち直り、前進する道を見つけることが焦点です。ウォール街や規制当局にとっては、この種の隠れ債務による大失態が再発しないようにすること、あるいは仮に再発しても、誰もがそれに気づけるようにすることが焦点となります。

出典: Financial Times ^[92] ^[93]; Bloomberg ^[94] ^[95]; Reuters ^[96] ^[97]; TS2 Tech (Tech Space 2.0) ^[98] ^[99]; Global Trade Review ^[100] ^[101]; Morning Brew (Brew Markets) ^[102] ^[103]; Yahoo Finance via Livemint ^[104] ^[105]; Fintel/NYSE data ^[106]。すべての情報は2025年10月9日現在のものです。