Jefferies в панике: банкротство First Brands на $10 млрд выявило $2,3 млрд «исчезнувшего» долга

Массовое банкротство автозапчастей: First Brands Group — крупный американский поставщик автозапчастей на вторичном рынке, стоящий за такими брендами, как дворники TRICO и фильтры FRAM, — подал заявление о банкротстве по главе 11 28 сентября 2025 года, указав ошеломляющие $10–$50 миллиардов обязательств против $1–$10 миллиардов активов ^[1]. Это один из крупнейших корпоративных крахов года, последовавший за неделями потрясений, когда финансовое положение компании с высокой долговой нагрузкой быстро ухудшалось.
Скрытые долги и нарушения: Крах выявил серьезные тревожные сигналы. СМИ сообщили, что у First Brands было почти $2 миллиарда внебалансовых долгов (факторинговые соглашения), о которых компания не сообщала должным образом ^[2], помимо серии приобретений за счет заемных средств, которые привели к ее чрезмерной закредитованности. Теперь кредиторы утверждают, что до $2,3 миллиарда “просто исчезли” из программ финансирования цепочки поставок First Brands ^[3]. Назначенный судом специальный комитет расследует возможные нарушения, в том числе, не осуществляла ли First Brands двойное финансирование счетов-фактур или неправильно направляла средства от дебиторской задолженности ^[4] ^[5]. Один из кредиторов, Raistone, потребовал независимого эксперта, назвав внутреннее расследование “крайне недостаточным” с учетом огромных неучтенных сумм ^[6].
Болезненное воздействие Jefferies: Инвестиционный банк Jefferies Financial Group, который на протяжении многих лет был основным кредитором First Brands, пострадал из-за банкротства. Jefferies сообщил, что фонд, которым он управляет (Point Bonita Capital, входящий в его подразделение Leucadia Asset Management), имел около 715 миллионов долларов, связанных с дебиторской задолженностью First Brands ^[7] — почти четверть портфеля этого фонда в 3 миллиарда долларов ^[8]. Эта дебиторская задолженность — это платежи, которые должны выплатить такие ритейлеры, как Walmart и AutoZone, за автозапчасти, которые First Brands должна была перечислить в фонд Jefferies. Проблемы возникли примерно 15 сентября, когда First Brands прекратила перечислять платежи в фонд на фоне ухудшения своей нехватки денежных средств ^[9]. Jefferies заявляет, что работает «усердно» с советниками First Brands и будет «прилагать все усилия для защиты интересов и отстаивания прав Point Bonita и его инвесторов» ^[10].
Акции падают, убытки «управляемы»: Акции Jefferies упали после раскрытия информации – примерно на 2% ниже в ходе дневных торгов 8 октября ^[11] и закрылись на уровне около $54,44 в тот день (примерно на 14% ниже, чем неделей ранее) ^[12]. Однако аналитики Morgan Stanley оценивают максимальный убыток банка всего в ~$45 млн, учитывая ограниченную прямую долю Jefferies в фонде (около $113 млн в акциях) и другие кредиты ^[13] ^[14]. Они назвали этот удар «управляемым» относительно общего капитала Jefferies ^[15]. Jefferies также отметил, что владеет 50% долей в кредитном портфеле, который содержал около $48 млн кредитов First Brands ^[16], но в целом банк настаивает, что его экспозиция невелика. Другими словами, Jefferies должен пережить этот шторм, хотя эта история вызвала пристальное внимание к его управлению рисками.
Более широкий эффект – UBS и другие:Заражение не ограничивается Jefferies. Швейцарский банковский гигант UBS сообщил, что его экспозиция превышает $500 млн к First Brands через несколько инвестиционных фондов ^[17], включая подразделение хедж-фондов O’Connor (недавно проданное инвесторам). Также под ударом находятся многочисленные другие кредиторы. В судебных документах среди крупных необеспеченных кредиторов программ финансирования цепочки поставок First Brands указаны такие компании, как CIT Group, Nomura, SouthState Bank и O’Connor от UBS ^[18]. По сообщениям, хедж-фонд Millennium Management был вынужден списать около $100 млн по долговым инвестициям в First Brands ^[19]. Даже региональные банки и специализированные финансовые компании, которые покупали счета-фактуры First Brands, сталкиваются с убытками – один из кредиторов торгового финансирования, Katsumi, должен получить $1,75 млрд по неоплаченным дебиторским задолженностям ^[20] ^[21]. В целом, по меньшей мере $866 млн финансирования дебиторской задолженности поставщиков сейчас под угрозой невозврата ^[22], и, возможно, эта сумма значительно больше, учитывая предполагаемую дыру в $2,3 млрд.
«Волшебная машина» частного кредитования разоблачена: Крах First Brands проливает свет на непрозрачный мир частного кредитования и финансирования цепочек поставок, который поддерживал компанию на плаву. Компания полагалась на сложные схемы финансирования с небанковскими кредиторами для поддержания денежного потока — паутину заимствований, которую легендарный продавец акций на понижение Джим Чанос назвал «волшебной машиной», пока она внезапно не сломалась ^[23]. «First Brands, вероятно, не станет последней поучительной историей, демонстрирующей темную сторону ошибочно работающей сети частного кредитования», — предупредил один из рыночных комментаторов ^[24]. Аналитики отмечают, что ситуация напоминает скандал с Greensill Capital в 2021 году — крупнейший на сегодняшний день крах в сфере торгового финансирования, — который привел к крупным убыткам банков и страховщиков после двойного учета счетов-фактур и когда Credit Suisse пострадал от последствий ^[25] ^[26]. История с First Brands вызывает новые вопросы о малоизвестных схемах финансирования и о том, требуется ли больший надзор для предотвращения злоупотреблений.
Рынок в напряжении и прогнозы: Банкротство пошатнуло доверие к более широкому рынку долговых обязательств, особенно после недавнего краха еще одной компании автосектора (субстандартный автокредитор Tricolor Holdings подал на банкротство всего несколькими неделями ранее) ^[27]. «Финансовые проблемы [First Brands], вкупе с недавним банкротством субстандартного автокредитора Tricolor, … усилили опасения по поводу более широкого стресса на рынке корпоративного долга», — сообщает Reuters со ссылкой на обеспокоенных держателей облигаций и экспертов по банкротству ^[28]. На данный момент First Brands обеспечила себе 1,1 млрд долларов нового финансирования, чтобы продолжить работу в период банкротства и поддерживать поставки ритейлерам ^[29]. Компания стремится к упорядоченной реорганизации — возможно, продаже подразделений или конвертации долга в капитал — чтобы «стабилизировать [свои] операции и способствовать максимально выгодной сделке» в рамках главы 11 ^[30]. Наблюдатели отмечают, что приоритетом является сохранение бизнеса First Brands и ценных брендов как действующего предприятия, чтобы избежать распродажи активов по бросовым ценам ^[31]. В перспективе эта история — тревожный сигнал: при высоких процентных ставках больше компаний с высокой долговой нагрузкой могут столкнуться с трудностями, а инвесторы и регуляторы, вероятно, будут внимательнее изучать сделки с частными кредитами. Как выразился один аналитик, если корпоративный кредит не будет подвергаться более тщательной проверке, «вся карточная домик может рухнуть». ^[32]

Взлет First Brands на волне долгов и его впечатляющее падение

Путь First Brands Group от отраслевого консолидатора до предостерегающего примера банкротства был стремительным и драматичным. Компания — ведущий поставщик запасных автозапчастей, таких как масляные фильтры, тормозные колодки и дворники — активно росла за счет поглощений, финансируемых за счет долгов в 2010-х годах ^[33]. К 2025 году ей принадлежали известные бренды вторичного рынка, такие как Raybestos (тормозные компоненты), TRICO (дворники) и FRAM (фильтры для двигателей), продажи осуществлялись через крупных ритейлеров, таких как Walmart и AutoZone ^[34]. Однако столь быстрый рост сопровождался огромной долговой нагрузкой, которая значительно опережала ее прибыль.

Летом 2025 года появились тревожные признаки того, что финансовое положение First Brands ухудшается. В августе компания остановила запланированное рефинансирование долга на $6 млрд после того, как некоторые кредиторы потребовали независимого аудита ее отчетности ^[35]. В конце сентября последовало сенсационное разоблачение: First Brands тайно накопила почти $2 млрд внебалансовых заимствований через факторинг (продажу дебиторской задолженности за наличные) — обязательства, которые не были отражены в ее балансе ^[36]. Эта новость шокировала кредиторов и рейтинговые агентства, которые поняли, что фактический долг компании был намного выше, чем считалось. Наряду с годами агрессивных заимствований, скрытые факторинговые сделки оставили First Brands «с огромной долговой нагрузкой», как отметил один из источников ^[37]. К середине сентября кредиты компании торговались на уровне дефолта — некоторые облигации First Brands упали до примерно 30 центов за доллар — поскольку инвесторы готовились к дефолту ^[38].

Конец наступил быстро.

28 сентября 2025 года First Brands Group подала заявление о защите от банкротства по главе 11 в Южном округе Техаса, указав ошеломляющие $10–$50 миллиардов обязательств (против всего лишь $1–$10 миллиардов активов) ^[39]. Это сделало First Brands одним из крупнейших корпоративных банкротств в новейшей истории. Заявление последовало за крахом нескольких связанных финансовых инструментов несколькими днями ранее ^[40], что свидетельствовало о распространении дефицита наличности по всей сложной финансовой сети компании. В суде First Brands получила $1,1 миллиарда финансирования должника во владении (DIP) от специальной группы своих кредиторов для поддержания работы бизнеса во время банкротства ^[41]. Компания заверила, что ее магазины и распределительные центры в США продолжат работу, а сотрудники и поставщики будут получать оплату под контролем суда ^[42]. Только американская дочерняя компания подала на банкротство – международные подразделения First Brands не были включены, что позволило зарубежным операциям продолжаться в обычном режиме ^[43].

Несмотря на эти меры по стабилизации деятельности, процедура банкротства выявила серьезные опасения по поводу финансовых нарушений в First Brands. Судебные документы указывают, что примерно 2,3 миллиарда долларов, связанных с программами факторинга дебиторской задолженности First Brands, «просто исчезли», согласно утверждениям одного из кредиторов ^[44]. На слушании 1 октября юристы заявили, что около 1,9 миллиарда долларов, которые First Brands должна была передать своим факторинговым кредиторам, так и не были перечислены ^[45] ^[46]. Специальный комитет совета директоров First Brands, назначенный судом, сейчас расследует эти «возможные нарушения», включая то, не заложила ли компания дебиторскую задолженность дважды или неправомерно перевела средства ^[47] ^[48]. Однако некоторые кредиторы скептически относятся к внутреннему расследованию. Финансовая компания Raistone, занимающаяся финансированием оборотного капитала, которая сама получала до 80% своей выручки от First Brands и теперь осталась с неоплаченными счетами, подала 8 октября экстренное ходатайство о назначении независимого эксперта для расследования того, что она называет «крайне тревожными» возможными нарушениями ^[49]. В заявлении Raistone утверждается, что собственный специальный комитет First Brands недостаточно независим, отмечая, что представители компании не смогли объяснить пропажу 1,9 миллиарда долларов при допросе в суде (по сообщениям, адвокат First Brands ответил: «Мы не знаем… 0 долларов», когда его спросили, сколько средств находится на предполагаемых резервных счетах) ^[50].

Вкратце, падение First Brands оказалось не просто историей о слишком большом долге, но и о плохой прозрачности и возможном неэффективном управлении. Сочетание экспансии за счет заемных средств, непрозрачных финансовых тактик и предполагаемых сбоев в защите средств кредиторов создало идеальный шторм. Когда Fitch и S&P быстро понизили рейтинг First Brands до уровня, близкого к дефолту, аналитики мрачно отметили, что «только банкротство может решить проблему с долгом» ^[51]. Этот прогноз оказался верным. Теперь осталось лишь грандиозное дело о банкротстве, цель которого — распутать миллиарды долларов требований и выяснить, куда ушли все эти деньги.

Глубокие связи Jefferies и шок на $715 миллионов

Одна из причин, по которой история First Brands так сильно отозвалась на Уолл-стрит, — это центральная роль, которую сыграла Jefferies Financial Group, известный инвестиционный банк. Jefferies был далеко не сторонним наблюдателем в истории взлета и падения First Brands — во многом он был архитектором финансирования First Brands. Более десяти лет Jefferies выступал основным банком First Brands, консультируя по вопросам приобретений и организуя долговые сделки ^[52]. Еще этим летом Jefferies возглавлял попытку рефинансировать $6 миллиардов кредитов First Brands, пока сделка не сорвалась из-за опасений инвесторов ^[53]. Эти давние отношения объясняют, почему Jefferies оказался так подвержен риску, когда First Brands столкнулась с кризисом.

Наибольший удар по Jefferies пришелся через малоизвестный внутренний инвестиционный инструмент: Point Bonita Capital, фонд торгового финансирования, управляемый подразделением Jefferies Leucadia Asset Management. Point Bonita специализируется на скупке корпоративных дебиторских задолженностей — по сути, предоставляет компаниям вроде First Brands наличные в обмен на деньги, которые им должны их клиенты. Согласно отчетности Jefferies, у Point Bonita было около $715 миллионов, вложенных в дебиторскую задолженность клиентов First Brands (таких как крупные розничные сети и сети автозапчастей) ^[54]. Эта сумма составляла примерно 25% портфеля Point Bonita в $3 миллиарда ^[55] — необычно высокая концентрация на одной компании для фонда.

Что важно, сама First Brands выступала посредником в этой схеме: когда First Brands продавала запчасти ритейлеру, Point Bonita выкупала счет-фактуру, и платежи ритейлера должны были быть переведены Point Bonita компанией First Brands ^[56]. Некоторое время эта «волшебная» финансовая машина работала, обеспечивая First Brands быстрыми деньгами. Но к середине сентября, когда ликвидность First Brands иссякла, начали появляться проблемы. 15 сентября First Brands прекратила переводить платежи, которые она собирала с клиентов, в Point Bonita ^[57]. Другими словами, поток денег прервался — возможно, First Brands удерживала поступающие средства, которые ей отчаянно были нужны для выживания, вместо того чтобы платить фонду. Jefferies не уточнила точную причину, но по времени это совпало с последними попытками First Brands остаться платежеспособной.

Jefferies публично объявила об этой экспозиции 8 октября, предположительно чтобы успокоить собственных инвесторов. Она подтвердила 715 миллионов долларов под угрозой невозврата и уточнила, что собственные средства Jefferies, находящиеся под риском, были ограничены. Банк заявил, что основной риск несут сторонние инвесторы фонда Point Bonita; подразделение Jefferies Leucadia владеет долей в 113 миллионов долларов в этом фонде ^[58]. Кроме того, Jefferies также признала, что у нее есть 50% доля владения в кредитном партнерстве (Apex Credit Partners), которое само владело примерно 48 миллионами долларов кредитов First Brands через различные CLO (обеспеченные долговые обязательства) ^[59]. Суммируя это, аналитики оценивают прямое финансовое воздействие краха First Brands на Jefferies в размере примерно 40–50 миллионов долларов. Аналитики Morgan Stanley оценили «максимальные потенциальные потери примерно в 44,6 миллиона долларов» — сумму, которую они назвали «управляемой» с учетом общего объема капитала Jefferies ^[60]. Другими словами, даже в худшем случае (если эти дебиторские задолженности и кредиты будут полностью списаны), Jefferies сможет это пережить.

Руководство Jefferies решительно заявило, что будет бороться за то, чтобы восстановить как можно больше. «Мы намерены приложить все усилия для защиты интересов и отстаивания прав Point Bonita и её инвесторов», — заявили в банке в заявлении ^[61]. Jefferies ведёт активные переговоры с консультантами по реструктуризации First Brands, чтобы определить, как требования Point Bonita будут рассматриваться в рамках банкротства ^[62]. Ключевой вопрос — будут ли в конечном итоге дебиторские задолженности фонда оплачены ритейлерами (и если да, то когда и кому именно). В собственных документах First Brands указывается, что могут возникнуть споры о том, были ли определённые дебиторские задолженности «переданы сторонним факторам при получении» или, возможно, заложены более одного раза ^[63], что может осложнить процесс возврата средств. Скорее всего, Jefferies будет активно добиваться в суде признания прав фонда Point Bonita как приоритетных требований на эти клиентские платежи.

Рынок с тревогой следил за Jefferies с момента появления проблем у First Brands. Когда появилась новость о банкротстве и стала очевидна вовлечённость Jefferies, акции Jefferies (NYSE: JEF) резко упали. 8 октября, когда Jefferies раскрыла детали, акции упали примерно на 2% в середине торгового дня ^[64] и в итоге закрылись на уровне около $54,44 — почти на 9% ниже закрытия предыдущего дня и примерно на 14% ниже, чем неделей ранее ^[65]. Это говорит о том, что инвесторы изначально были застигнуты врасплох тем, насколько тесно Jefferies была связана с First Brands. Однако после того, как Jefferies обозначила ограниченный финансовый эффект, акции стабилизировались. Рейтинговые агентства не объявили о снижении рейтинга Jefferies, и у банка есть и другие позитивные новости (запланировано проведение Дня инвестора 16 октября 2025 года, где, вероятно, будут затронуты эти вопросы и более широкая стратегия). Вкратце, хотя Jefferies понесла репутационные потери, в целом считается, что прямой ущерб ограничен. Убыток в $45 млн — это неприятность, но не катастрофа для компании масштаба Jefferies (рыночная капитализация около $11 млрд) ^[66]. Однако этот случай привлёк внимание к практикам управления рисками Jefferies — например, почему один из её фондов имел столь значительную концентрацию на одном заёмщике и какой контроль осуществлялся.

Более широкий резонанс: кто ещё пострадал?

Помимо Jefferies, сеть глобальных банков, фондов и инвесторов теперь сталкивается с убытками из-за краха First Brands. По мере того как детали становятся известны из судебных документов, становится ясно, что «сеть частного кредитования» компании вовлекла многих участников:

UBS Group AG: UBS, один из крупнейших банков Европы, сообщил, что изучает влияние банкротства First Brands на несколько инвестиционных фондов, связанных с UBS ^[67]. По-видимому, через эти структуры у UBS экспозиция более чем на 500 миллионов долларов. Примечательно, что в списке кредиторов First Brands значится O’Connor Capital от UBS — хедж-фонд, который UBS недавно продал своим управляющим, что говорит о значительных позициях фондов O’Connor в дебиторской задолженности или кредитах First Brands ^[68]. Wall Street Journal сообщил об экспозиции UBS, подчеркнув, что даже банк первого эшелона оказался втянут в финансирование First Brands (через сложные инвестиции в фонды, а не прямые кредиты) ^[69]. В UBS заявили, что все еще анализируют возможные убытки и пока не назвали сумму, но масштаб (полмиллиарда долларов) подчеркивает, насколько широко распространились финансовые щупальца First Brands.
Кредиторы торгового финансирования: First Brands сильно полагалась на финансирование цепочки поставок — по сути, брала займы под залог своих запасов и счетов-фактур. Помимо Point Bonita от Jefferies, были задействованы и другие специализированные финансовые компании. Судебные документы показывают, что Katsumi Global, кредитор оборотного капитала, должен получить колоссальные 1,75 миллиарда долларов за дебиторскую задолженность, которую она выкупила у First Brands ^[70] ^[71]. Katsumi — это совместное предприятие японских институтов (Mitsui & Co и Norinchukin Bank), что иллюстрирует, что даже иностранный капитал был привлечён к финансированию продаж First Brands. Два международных банка — Bank ABC и ING Belgium — признали, что приобрели права на часть дебиторской задолженности First Brands через программы Katsumi ^[72] ^[73]. Тем временем, базирующаяся в США платформа Raistone (которая обеспечивала финансирование цепочки поставок для First Brands) получала большую часть своей выручки от этих отношений и понесла серьёзный ущерб, даже уволив сотрудников после краха First Brands ^[74]. Размер убытков Raistone ещё не полностью определён, но компания входит в число кредиторов, которые теперь требуют независимого расследования (после того, как остались с неоплаченными счетами).
Хедж-фонды и управляющие активами: Долг First Brands оказался в различных инвестиционных портфелях. Например, Millennium Management, известный хедж-фонд, по сообщениям, потерял порядка 100 миллионов долларов из-за снижения стоимости кредитов и облигаций First Brands в своих фондах ^[75]. Другие крупные кредитные инвесторы, такие как Apollo Global Management и Diameter Capital, также торговали долгом First Brands — некоторые даже открывали короткие позиции (по сути, делая ставку против кредитоспособности компании) еще летом ^[76]. Сообщается, что Apollo и Diameter сделали ставку на крах First Brands, шортя ее кредиты (и закрыли эти позиции с прибылью до банкротства) ^[77]. Такие маневры показывают, что некоторые опытные игроки поняли, к чему все идет, в то время как другие оказались чрезмерно подвержены риску, когда «музыка остановилась».
Региональные и нишевые банки: В списке кредиторов First Brands есть несколько региональных банков США и специализированных кредиторов, которые могут быть не на слуху, но теперь сталкиваются с убытками. CIT Group (коммерческий кредитор), SouthState Bank (региональный банк на юго-востоке США) и Nomura (японский банк) все были указаны как крупные необеспеченные кредиторы, связанные с сделками First Brands по финансированию цепочки поставок ^[78]. Скорее всего, они предоставляли финансирование или гарантии в рамках программ финансирования запасов. Их участие показывает, что First Brands привлекала широкий круг капитала — не только крупные фирмы с Уолл-стрит, но и небольшие банки, ищущие высокодоходные инвестиции, — чтобы поддерживать свою деятельность. Теперь эти кредиторы встают в очередь в суде по делам о банкротстве в надежде вернуть хотя бы часть своих средств.

В целом, крах First Brands отражается на финансовой системе — хотя, что важно, убытки распределены и не настолько велики (в каждом отдельном случае), чтобы угрожать стабильности крупных институтов. Это скорее созвездие локальных потерь: убыток в 100 миллионов долларов здесь, списание в 50 миллионов долларов там. Например, экспозиция UBS более чем на 500 миллионов долларов значительна, но для банка такого размера это управляемо и, скорее всего, не повлияет серьезно на вкладчиков или основной капитал. Аналогично, оценка убытков Jefferies в размере около 45 миллионов долларов невелика по сравнению с его прибылью (для справки: чистая прибыль Jefferies в 2024 году составила около 1,7 миллиарда долларов). Многие другие пострадавшие стороны — это фонды или кредиторы, которые сознательно шли на риск ради высокой доходности — они понесут убытки, но их бизнес как раз и заключается в том, чтобы выдерживать такие удары.

Тем не менее, доверие в некоторых сегментах рынка было подорвано. Кредиторы, участвовавшие в аналогичных программах финансирования цепочек поставок, несомненно, пересматривают свои риски. Откровение о том, что $1,9 миллиарда предполагаемого залога может исчезнуть из-за действий заемщика, стало тревожным сигналом. Теперь кредиторы остро осознают, что сложные частные финансовые сделки могут нести скрытые риски — включая риск откровенного мошенничества или двойного залога. Это может сделать банки и фонды более осторожными при предоставлении такого финансирования другим компаниям среднего размера, если не будет обеспечена большая прозрачность и дополнительные гарантии.

«Волшебная машина» частного кредитования под пристальным вниманием

Крах First Brands Group быстро превращается в референдум по темной стороне рынка частного кредитования, особенно в нишевой области торгового финансирования и кредитования цепочек поставок. В последние годы многие компании с высокой долговой нагрузкой обращались к небанковским кредиторам и креативным схемам финансирования, чтобы выжить — то, что Джим Чанос образно называет «волшебной машиной» частного кредитования, способной создавать ликвидность в трудные времена ^[79]. First Brands была воплощением этой тенденции: когда традиционные банки начали опасаться ее долговой нагрузки, компания обратилась к менее регулируемому финансированию от фондов, хедж-фондов и финтех-платформ, чтобы поддерживать свою деятельность. Это работало — пока не перестало.

Теперь, когда First Brands находится в банкротстве, а обвинения в пропавших средствах множатся, эксперты проводят параллели с крахом Greensill Capital несколько лет назад ^[80] ^[81]. Greensill была известной компанией по финансированию цепочек поставок, которая обанкротилась в 2021 году после того, как выяснилось, что она манипулировала и перепаковывала корпоративные долговые обязательства неустойчивым образом. Этот крах привел к миллиардным убыткам для Credit Suisse и других инвесторов, когда многие кредиты Greensill (обеспеченные счетами-фактурами компаний, которые не могли платить) стали невозвратными. Хотя детали различаются — Greensill была кредитором, а First Brands — заемщиком — общим звеном является непрозрачность. В обоих случаях сложная финансовая инженерия скрывала реальные риски и долги вовлеченных компаний до тех пор, пока не стало слишком поздно. «Это очередной взрыв в мутном мире торгового финансирования», — отмечает Bloomberg, указывая, что сектор «в последние годы пострадал от многочисленных мошенничеств, часто оставляя банки и страховщиков с убытками». ^[82] Действительно, помимо Greensill, были и другие скандалы (например, мошенничество в товарном торговом финансировании), когда счета-фактуры или залог подделывались. Подозреваемое двойное факторингование дебиторской задолженности First Brands (если подтвердится) будет одним из самых крупных подобных схем.

Комментарии от ветеранов рынка были откровенными. Легенда хедж-фондов Jim Chanos предупредил, что First Brands — яркий пример “волшебной машины” частного кредитования, которая взрывается — по сути, это показывает, как некоторые компании стали чрезмерно зависимы от “непрозрачных финансовых практик” для поддержания своей платежеспособности ^[83]. К таким практикам могут относиться финансирование поставщиков, кредиты под запасы и факторинговые соглашения, которые многослойны и непрозрачны. Часто они включают непубличные сделки, поэтому даже опытным инвесторам сложно понять реальное финансовое положение компании. В случае First Brands Chanos и другие считают, что способность компании постоянно привлекать средства из таких частных источников создавала иллюзию стабильности — пока не исчезло доверие и вся карточная домик не рухнул.

Регуляторы и отраслевые наблюдатели теперь задаются вопросом, нужна ли большая прозрачность и контроль в этом сегменте рынка. Примечательно, что крах First Brands уже вызвал внутренние расследования и судебные иски с целью выявления возможных нарушений. Если выяснится, что First Brands искажала информацию о своих финансированиях или занималась мошенничеством (например, закладывала одну и ту же дебиторскую задолженность нескольким кредиторам), это может повлечь юридические последствия для причастных лиц. Это также может подтолкнуть регуляторов к выпуску новых рекомендаций по раскрытию информации о финансировании цепочки поставок. В течение последнего года бухгалтерские организации обсуждали правила, обязывающие компании более прозрачно отражать такие обязательства, как факторинг и финансирование поставщиков, в балансе (именно чтобы избежать “неожиданных долгов”, как в случае с First Brands). Это банкротство может ускорить такие реформы.

С точки зрения инвестора, история First Brands служит предостережением. Высокодоходные возможности в частном кредитовании — кредитование закредитованных компаний под высокие проценты — сопряжены с высокими рисками. Старая поговорка “бесплатных обедов в финансах не бывает” актуальна. Кредиторы, привлечённые двузначными процентными ставками First Brands, могли недооценить опасность непрозрачных финансов компании. Как заметил один аналитик, когда фондовый рынок растёт, “кажется, что хорошие времена будут длиться вечно. Но корпоративный кредит должен выдерживать проверку, иначе вся карточная домик может рухнуть.” ^[84] Другими словами, доверие — ключевой фактор — и доверие к сложным кредитным схемам может исчезнуть за одну ночь, если инвесторы заподозрят, что им не рассказывают всю правду.

В то же время важно подчеркнуть: это не системный финансовый кризис. Фраза «карточный домик может рухнуть» — это предупреждение, а не прогноз о том, что First Brands вызовет коллапс по типу 2008 года. Экспозиция, хотя и велика в абсолютных цифрах, довольно ограничена среди профессиональных инвесторов и отдельных фондов. «По крайней мере, на этот раз не похоже, что Jefferies или UBS обанкротятся», как сухо заметила одна рыночная колонка, сравнивая это с Greensill, где крупный банк (Credit Suisse) был серьезно поврежден ^[85]. Jefferies и UBS получат финансовый удар и урок для репутации, но останутся устойчивыми. Тем не менее, опасение заключается в том, что есть другие «First Brands», которые тикают где-то там — компании, нагруженные скрытыми долгами, поддерживаемыми цепочкой частных займов. Теперь, когда процентные ставки на самом высоком уровне за последние 15+ лет, компании с высокой долговой нагрузкой испытывают давление, а кредиторы могут быть менее снисходительными. Это может привести к большему количеству дефолтов и разоблачениям неудачных схем креативного финансирования.

В итоге, крах First Brands заставляет индустрию частного кредитования задуматься. Это подчеркивает необходимость лучшего управления рисками и прозрачности в небанковском кредитовании. Когда пыль уляжется, мы можем увидеть, как инвесторы будут требовать большей прозрачности в отношении внебалансового финансирования компаний, а такие фонды, как Point Bonita, будут более осторожно диверсифицировать свои вложения. «Волшебная машина» легких кредитов останавливается, и на горизонте, вероятно, более трезвый и осознанный подход к корпоративному кредитованию.

Прогноз: Реструктуризация впереди и извлеченные уроки

Поскольку First Brands вступает в процедуру банкротства, дальнейший путь будет сосредоточен на реструктуризации компании и максимизации стоимости для заинтересованных сторон — одновременно с устранением беспорядка, оставленного в финансовой системе. Вот за чем стоит следить в ближайшие месяцы:

– Реструктуризация бизнеса: Цель First Brands в рамках главы 11 — выжить и выйти как жизнеспособная компания (а не быть ликвидированной). В своих первоначальных заявлениях руководство указало, что процедура банкротства предназначена для «стабилизации [бизнес-операций компании] и содействия сделке, максимизирующей стоимость». ^[86] Это может означать продажу компании или её частей новым владельцам либо конвертацию значительной части долга в капитал, принадлежащий кредиторам. DIP-финансирование в размере $1,1 млрд даёт First Brands денежную «линию жизни» для поддержания деятельности в этот период ^[87]. Эксперты отрасли отмечают, что основной бизнес First Brands — поставка автозапчастей на вторичный рынок — в целом устойчив, поскольку автомобили по-прежнему будут нуждаться в запасных частях, а у компании сильные бренды и доля рынка. Это делает вероятным, что появятся покупатели или инвесторы, как только долг будет сокращён. Суд по делам о банкротстве одобрил первоначальное получение $500 млн по DIP-кредиту для финансирования деятельности, и поставщики и сотрудники пока получают оплату как обычно ^[88]. Для переговоров с кредиторами и поиска предложений нанята команда известных консультантов по реструктуризации (включая Weil Gotshal в качестве юридических советников и Lazard в качестве инвестиционного банка) ^[89]. Любой план реорганизации, вероятно, будет включать передачу контроля кредиторам (обмен долга на капитал) или продажу частной инвестиционной фирме либо конкуренту. Сроки разрешения ситуации неопределённы — крупные банкротства могут длиться много месяцев или даже лет, — но можно ожидать ключевых событий (таких как первоначальный план реорганизации или продажа активов) в ближайшие несколько кварталов.

– Возврат средств кредиторам: Один из самых острых вопросов — как сложится ситуация для различных групп кредиторов, особенно участвующих в программах финансирования цепочки поставок. Выявление возможных злоупотреблений (пропавшие средства) может усложнить обычный порядок удовлетворения требований. Если будет назначен независимый эксперт (как настаивает Raistone), расследование может выявить, были ли некоторые кредиторы введены в заблуждение или активы были неправомерно выведены. Такие выводы могут повлиять на то, как суд по делам о банкротстве рассмотрит требования этих кредиторов. Например, если дебиторская задолженность действительно была профинансирована несколько раз, может возникнуть ситуация, когда несколько сторон претендуют на одну и ту же сумму — юридический кошмар, который суду предстоит разрешить. Кредиторы по торговому финансированию, такие как Katsumi и Raistone, скорее всего, будут добиваться максимального возврата, возможно, заявляя о мошеннических требованиях, которые могут получить приоритет. Более традиционные кредиторы (например, держатели облигаций или кредитов) будут параллельно вести переговоры о своей доле в капитале или выручке от продажи. Учитывая обязательства на сумму ~$10 миллиардов+, очевидно, что многие кредиторы получат лишь часть причитающихся им средств. Однако точный размер возврата «центов на доллар» будет зависеть от того, насколько First Brands сможет поддерживать бизнес после реструктуризации или сколько за него будет готов заплатить покупатель. Если деятельность компании удастся сохранить и сделать прибыльной, возврат будет выше, чем в случае дальнейшего ухудшения положения компании.

– Влияние на цепочку поставок автозапчастей: Для клиентов и индустрии автопослепродажного обслуживания сохраняется осторожный оптимизм, что сбои будут минимальными. First Brands подчеркнула, что только американское подразделение находится в банкротстве и бизнес продолжается в обычном режиме ^[90]. Розничные продавцы автозапчастей, такие как Walmart, O’Reilly и AutoZone, не сообщали о серьезных перебоях с поставками, а отраслевые аналитики считают, что цепочка поставок выдержит это испытание. Одна из причин — First Brands в основном продает свою продукцию розничным торговцам и дистрибьюторам (а не напрямую автопроизводителям), поэтому любые сбои не остановят производство автомобилей — это затронет лишь розничные запасы запасных частей. На данный момент финансирование DIP и судебные распоряжения (которые обычно позволяют банкроту выполнять критически важные обязательства) обеспечили бесперебойные поставки. В случае продажи покупатель, скорее всего, продолжит работу бизнеса для сохранения его стоимости. Таким образом, потребители, меняющие тормозные колодки или масляные фильтры, вряд ли заметят происходящие за кулисами потрясения. Более серьезное влияние ощущается в залах заседаний и кредитных портфелях, а не на полках магазинов.

– Уроки для финансового сектора: Ситуация с First Brands, скорее всего, приведет к изменениям в подходах к аналогичным случаям в будущем. Ожидаются призывы к большей прозрачности в вопросах использования компаниями финансирования цепочки поставок. Уже сейчас регуляторы в области бухгалтерского учета движутся в этом направлении, а кредиторы будут требовать больше открытости перед выдачей займов. Банки и фонды могут ужесточить лимиты риска для концентрированных вложений в фонды торгового финансирования — например, Jefferies может пересмотреть практику размещения 25% фонда в одном эмитенте, независимо от того, насколько «безопасной» казалась дебиторская задолженность. Возможно, появятся дополнительные условия в контрактах: кредиторы могут настаивать на мониторинге дебиторской задолженности в реальном времени и строгом контроле поведения заемщика (чтобы не допустить повторения ситуации, когда First Brands якобы удерживала платежи, предназначенные фактору). Страховые компании, предоставляющие страхование торгового кредита, также будут пересматривать свои подходы к андеррайтингу подобных сделок.

Регуляторы в основном рассматривали эти сделки с частным кредитованием как проблему вне банковской системы, но если произойдет больше подобных крахов, может возникнуть давление на регулирующие органы (такие как SEC или банковские регуляторы) с целью усиления надзора или хотя бы сбора данных о распространенности такого финансирования. Тот факт, что миллиарды могут исчезать из балансов, безусловно, привлечет внимание в Вашингтоне и за его пределами.

– Общий взгляд на рынок кредитования: В целом, крах First Brands произошел в то время, когда корпоративные долговые рынки уже сталкиваются со стрессом из-за высоких процентных ставок и замедления экономики. Список проблемных компаний в 2025 году растет — от сильно закредитованных ритейлеров до нишевых кредиторов, таких как Tricolor (субстандартный автокредитор, обанкротившийся примерно в то же время), — что говорит о том, что это может быть частью более масштабного спада кредитного цикла. Инвесторы в облигации и банки стали более осторожными в отношении рисков, что, в свою очередь, затрудняет рефинансирование для компаний со слабыми балансами. Ситуация с First Brands показывает, что происходит, когда рефинансирование невозможно: банкротство становится неизбежным. В следующем году мы можем увидеть больше банкротств в отраслях, которые процветали за счет дешевого долга, а теперь сталкиваются с двойным ударом — ростом стоимости заимствований и снижением спроса. Однако эксперты рынка не ожидают системного коллапса. Они отмечают, что банковская система уже прошла испытания такими событиями, как банкротства региональных банков в 2023 году и падение рынка высокодоходных облигаций в 2024 году — и устояла. Случай с First Brands — скорее предостерегающая история и повод для разумного ужесточения, а не признак массовой паники (по крайней мере, пока).

В заключение, крах First Brands Group — это многогранная история: рассказ о компании реального сектора (автозапчасти), которая зашла слишком далеко в финансовом плане, и рассказ о современной высокой финансовой инженерии (частное кредитование и торговое финансирование), испытывающей пределы риска. В центре внимания сейчас — Jefferies и UBS и поиски пропавших средств, но в долгосрочной перспективе важнее то, как инвесторы скорректируют свое поведение. Извлекаются уроки: о рисках скрытого долга, важности должной проверки и необходимости системы сдержек и противовесов, когда «волшебная» денежная машина кажется слишком хорошей, чтобы быть правдой. Как заметил один из участников рынка на фоне последствий, «Когда S&P 500 взлетает к новым вершинам, кажется, что хорошие времена будут длиться вечно… Но [если] весь карточный домик» — то есть непрозрачные кредитные сделки — «может рухнуть» без должного контроля ^[91]. Теперь остается надеяться, что такой контроль действительно будет применяться, чтобы будущих крахов можно было избежать или хотя бы предвидеть их до того, как еще миллиарды сгорят. Для сотрудников, клиентов и кредиторов First Brands сейчас главное — собрать осколки и найти путь из банкротства. Для Уолл-стрит и регуляторов задача — сделать так, чтобы подобные катастрофы со скрытым долгом больше не повторялись, а если и повторятся, чтобы все это увидели заранее.

Источники: Financial Times ^[92] ^[93]; Bloomberg ^[94] ^[95]; Reuters ^[96] ^[97]; TS2 Tech (Tech Space 2.0) ^[98] ^[99]; Global Trade Review ^[100] ^[101]; Morning Brew (Brew Markets) ^[102] ^[103]; Yahoo Finance через Livemint ^[104] ^[105]; Fintel/NYSE data ^[106]. Вся информация актуальна на 9 октября 2025 года.