Jefferies у паніці: банкрутство First Brands на $10 млрд виявило $2,3 млрд «зниклого» боргу

Масове банкрутство автозапчастин: First Brands Group – великий американський постачальник автозапчастин на вторинному ринку, відомий такими брендами, як двірники TRICO та фільтри FRAM, – подав заяву про банкрутство за Главою 11 28 вересня 2025 року, вказавши приголомшливі $10–$50 мільярдів зобов’язань проти $1–$10 мільярдів активів ^[1]. Це одне з найбільших корпоративних банкрутств року, що сталося після кількох тижнів потрясінь, коли фінанси компанії з високим рівнем заборгованості стрімко погіршувалися.
Приховані борги та порушення: Крах виявив серйозні тривожні сигнали. ЗМІ повідомили, що First Brands мала майже $2 мільярди позабалансової заборгованості (факторингові угоди), яку компанія належним чином не розкрила ^[2], на додачу до низки придбань за рахунок боргу, які призвели до її надмірної заборгованості. Тепер кредитори стверджують, що до $2,3 мільярда “просто зникли” із програм фінансування ланцюга постачання First Brands ^[3]. Спеціальний комітет, призначений судом, розслідує можливі зловживання, зокрема, чи здійснювала First Brands подвійне фінансування рахунків-фактур або неправильно спрямовувала кошти з дебіторської заборгованості ^[4] ^[5]. Один із кредиторів, Raistone, звернувся з проханням про незалежного експерта, назвавши внутрішнє розслідування “вкрай недостатнім” з огляду на величезні суми, які не враховані ^[6].
Болюче становище Jefferies: Інвестиційний банк Jefferies Financial Group – багаторічний основний кредитор First Brands – постраждав від банкрутства. Jefferies повідомив, що фонд, яким він управляє (Point Bonita Capital підрозділу Leucadia Asset Management), мав близько 715 мільйонів доларів, пов’язаних із дебіторською заборгованістю First Brands ^[7] – майже чверть портфеля цього фонду в 3 мільярди доларів ^[8]. Ця дебіторська заборгованість – це платежі, які мають сплатити ритейлери, такі як Walmart і AutoZone, за автозапчастини, які First Brands мала переказати фонду Jefferies. Проблеми виникли близько 15 вересня, коли First Brands припинила переказувати платежі до фонду через погіршення фінансового становища ^[9]. Jefferies заявляє, що “ретельно” працює з радниками First Brands і буде “докладати всіх зусиль для захисту інтересів і забезпечення прав Point Bonita та її інвесторів” ^[10].
Акції падають, збитки «керовані»: Акції Jefferies впали після розкриття інформації – знизилися приблизно на 2% під час денних торгів 8 жовтня ^[11] і закрилися на рівні близько $54,44 того дня (приблизно на 14% нижче, ніж тиждень тому) ^[12]. Однак аналітики Morgan Stanley оцінюють максимальні збитки банку лише в ~$45 мільйонів, враховуючи обмежену пряму частку Jefferies у фонді (близько $113 мільйонів власного капіталу) та інші кредити ^[13] ^[14]. Вони назвали ці втрати «керованими» відносно загальної капітальної бази Jefferies ^[15]. Jefferies також зазначив, що має 50% частку в кредитному портфелі, який містив близько $48 мільйонів кредитів First Brands ^[16], але загалом банк наполягає, що його експозиція є помірною. Іншими словами, Jefferies має пережити цю бурю, хоча ця історія викликала увагу до його управління ризиками.
Ширший вплив – UBS та інші:Ланцюгова реакція не обмежується Jefferies. Швейцарський банківський гігант UBS повідомив, що має понад 500 мільйонів доларів експозиції до First Brands через кілька інвестиційних фондів ^[17], включаючи свій підрозділ хедж-фондів O’Connor (нещодавно проданий інвесторам). Численні інші кредитори також опинилися під загрозою. Судові документи містять такі компанії, як CIT Group, Nomura, SouthState Bank та O’Connor від UBS серед основних незабезпечених кредиторів програм фінансування ланцюга постачання First Brands ^[18]. За повідомленнями, хедж-фонд Millennium Management був змушений списати близько 100 мільйонів доларів інвестицій у борг First Brands ^[19]. Навіть регіональні банки та спеціалізовані фінансові компанії, які купували рахунки First Brands, зазнають збитків – один із кредиторів торгового фінансування, Katsumi, має отримати 1,75 мільярда доларів несплачених дебіторських заборгованостей ^[20] ^[21]. Загалом, щонайменше 866 мільйонів доларів фінансування дебіторської заборгованості постачальників зараз під загрозою неповернення ^[22], і, можливо, значно більше, враховуючи ймовірну чорну діру у 2,3 мільярда доларів.
“Магічна машина” приватного кредитування викрита: Крах First Brands проливає світло на непрозорий світ приватного кредитування та фінансування ланцюга постачань, які підтримували компанію. Вона покладалася на складні фінансові угоди з небанківськими кредиторами для підтримки грошового потоку – павутину запозичень, яку легендарний продавець на зниження Джим Чанос назвав “магічною машиною”, поки вона раптово не зламалася ^[23]. “First Brands, ймовірно, не стане останньою повчальною історією, що демонструє темний бік приватного кредитування, яке вийшло з-під контролю,” – попередив один з учасників ринку ^[24]. Аналітики зазначають, що ситуація нагадує скандал Greensill Capital у 2021 році – найбільший крах у сфері торгового фінансування на сьогодні – який залишив банки та страховиків із великими збитками після подвійного обліку рахунків-фактур і коли Credit Suisse постраждав від наслідків ^[25] ^[26]. Історія з First Brands знову піднімає питання щодо цих маловідомих фінансових схем і того, чи потрібен більший нагляд для запобігання зловживанням.
Нервозність на ринку та перспективи: Банкрутство похитнуло довіру до ширшого ринку боргових зобов’язань, особливо після нещодавнього краху ще однієї компанії автосектору (субстандартний автокредитор Tricolor Holdings подав заяву про банкрутство лише кілька тижнів тому) ^[27]. «Фінансові проблеми [First Brands], разом із нещодавнім банкрутством субстандартного автокредитора Tricolor, … посилили побоювання щодо ширшої напруги на ринку корпоративних боргів», повідомляє Reuters, посилаючись на стурбованих власників облігацій та експертів з банкрутств ^[28]. Наразі First Brands забезпечила 1,1 млрд доларів нового фінансування, щоб продовжити роботу під час банкрутства та підтримувати постачання до роздрібних мереж ^[29]. Компанія прагне до впорядкованої реорганізації – можливо, продаючи підрозділи або конвертуючи борг у капітал – щоб «стабілізувати [свою] діяльність і сприяти угоді з максимальною вигодою» у рамках глави 11 ^[30]. Спостерігачі зазначають, що пріоритетом є збереження бізнесу First Brands і цінних брендів як діючого підприємства, уникаючи розпродажу активів за безцінь ^[31]. Дивлячись у майбутнє, ця історія є тривожним дзвінком: за високих відсоткових ставок ще більше компаній із великим борговим навантаженням можуть зазнати труднощів, і як інвестори, так і регулятори, ймовірно, будуть ретельніше перевіряти угоди з приватним кредитуванням. Як висловився один із аналітиків, якщо світ корпоративного кредитування не зазнає більшої уваги, «вся карткова хатка може впасти». ^[32]

Бурхливий зліт і видовищне падіння First Brands, зумовлені боргами

Шлях First Brands Group від консолідатора галузі до застережної історії про банкрутство був стрімким і драматичним. Компанія – провідний постачальник запасних автозапчастин, таких як масляні фільтри, гальмівні колодки та склоочисники – активно зростала шляхом поглинань, профінансованих за рахунок боргу у 2010-х роках ^[33]. До 2025 року вона володіла відомими брендами автозапчастин, такими як Raybestos (гальмівні компоненти), TRICO (щітки склоочисника) та FRAM (двигунні фільтри), продаючи їх через великі роздрібні мережі, такі як Walmart і AutoZone ^[34]. Однак таке стрімке розширення відбулося ціною величезного боргового навантаження, яке значно перевищувало її прибутки.

Влітку 2025 року з’явилися тривожні ознаки того, що фінанси First Brands розвалюються. У серпні компанія зупинила заплановане рефінансування боргу на $6 млрд після того, як деякі кредитори зажадали незалежного аудиту її фінансової звітності ^[35]. Наприкінці вересня пролунала сенсаційна новина: First Brands потай накопичила майже $2 млрд позабалансових позик через факторинг (продаж дебіторської заборгованості за готівку) – зобов’язання, які не були відображені у її балансі ^[36]. Ця новина шокувала кредиторів і рейтингові агентства, які зрозуміли, що фактичний борг компанії був значно вищим, ніж вважалося. Разом із роками агресивного запозичення приховані факторингові угоди залишили First Brands «з величезним борговим навантаженням», як зазначалося в одному з оглядів ^[37]. До середини вересня кредити компанії торгувалися на рівні дефолтних – деякі облігації First Brands впали до близько 30 центів за долар – інвестори готувалися до дефолту ^[38].

Кінець настав швидко.

28 вересня 2025 року First Brands Group подала заяву про захист від банкрутства згідно з Главою 11 у Південному окрузі Техасу, вказавши приголомшливі $10–$50 мільярдів зобов’язань (проти лише $1–$10 мільярдів активів) ^[39]. Це зробило First Brands одним із найбільших корпоративних банкрутств останнього часу. Заява була подана після провалу кількох пов’язаних фінансових інструментів за кілька днів до цього ^[40], що свідчить про те, що дефіцит готівки поширився на всю складну фінансову мережу компанії. У суді First Brands отримала $1,1 мільярда фінансування для боржників у процедурі банкрутства (DIP) від спеціальної групи своїх кредиторів, щоб забезпечити роботу бізнесу під час банкрутства ^[41]. Компанія запевнила, що її магазини та розподільчі центри у США продовжать працювати, а працівники та постачальники отримуватимуть оплату під наглядом суду ^[42]. Лише американська дочірня компанія подала заяву про банкрутство – міжнародні підрозділи First Brands не були включені, що дозволило закордонним операціям продовжувати роботу у звичайному режимі ^[43].

Попри ці заходи для стабілізації операцій, процедура банкрутства виявила серйозні побоювання щодо фінансових зловживань у First Brands. Судові документи свідчать, що приблизно 2,3 млрд доларів, пов’язаних із програмами факторингу дебіторської заборгованості First Brands, «просто зникли», згідно з твердженнями одного з кредиторів ^[44]. На слуханні 1 жовтня адвокати заявили, що близько 1,9 млрд доларів, які First Brands мала передати своїм факторинговим кредиторам, так і не були перераховані ^[45] ^[46]. Спеціальний комітет ради директорів First Brands, призначений судом, наразі розслідує ці «потенційні порушення», зокрема, чи компанія подвійно не закладала дебіторську заборгованість або неправомірно не переказувала кошти ^[47] ^[48]. Однак деякі кредитори скептично ставляться до внутрішнього розслідування. Фінансова компанія Raistone, що спеціалізується на оборотному капіталі, яка отримувала до 80% свого доходу від First Brands і тепер залишилася з несплаченими рахунками, подала 8 жовтня термінове клопотання про призначення незалежного експерта для розслідування того, що вона називає «вкрай тривожними» потенційними зловживаннями ^[49]. У заяві Raistone стверджується, що спеціальний комітет First Brands недостатньо незалежний, зазначаючи, що представники компанії не змогли пояснити зникнення 1,9 млрд доларів під час допиту в суді (адвокат First Brands, за повідомленнями, відповів: «Ми не знаємо… $0», коли його запитали, скільки коштів було на так званих резервних рахунках) ^[50].

Коротко кажучи, падіння First Brands виглядає не лише як історія про надмірний борг, а й про погану прозорість і можливе неправильне управління. Поєднання розширення за рахунок позик, непрозорих фінансових тактик і ймовірних невдач у захисті коштів кредиторів створило ідеальний шторм. Коли Fitch і S&P швидко знизили рейтинг First Brands до майже дефолтного, аналітики похмуро відзначили, що «лише банкрутство може вирішити її боргову проблему» ^[51]. Це передбачення виявилося правдою. Тепер залишилася колосальна справа про банкрутство, мета якої — розплутати мільярдні претензії і з’ясувати, куди поділися всі ці гроші.

Тісні зв’язки Jefferies і шок у $715 мільйонів

Одна з причин, чому історія First Brands так гучно відлунює на Волл-стріт, — це центральна роль, яку відіграла Jefferies Financial Group, відомий інвестиційний банк. Jefferies був не просто спостерігачем у злеті й падінні First Brands — у багатьох аспектах він був архітектором фінансування First Brands. Протягом понад десяти років Jefferies був головним банкіром First Brands, консультував щодо її поглинань і організовував боргові угоди ^[52]. Ще цього літа Jefferies очолював зусилля з рефінансування $6 мільярдів кредитів First Brands, поки цю угоду не зірвали побоювання інвесторів ^[53]. Така тривала співпраця пояснює, чому Jefferies опинився настільки вразливим, коли First Brands зіткнулася з кризою.

Найбільший удар по Jefferies припав через маловідомий внутрішній інвестиційний інструмент: Point Bonita Capital, фонд торгового фінансування, яким керує підрозділ Jefferies Leucadia Asset Management. Point Bonita спеціалізується на викупі корпоративної дебіторської заборгованості — фактично, наданні готівки таким компаніям, як First Brands, в обмін на гроші, які їм винні їхні клієнти. Згідно з розкриттям інформації Jefferies, Point Bonita мала близько $715 мільйонів, інвестованих у дебіторську заборгованість клієнтів First Brands (таких як великі роздрібні мережі та мережі автозапчастин) ^[54]. Ця сума становила приблизно 25% портфеля Point Bonita у $3 мільярди ^[55] — незвично велика концентрація на одній компанії для такого фонду.

Важливо, що сама First Brands виступала посередником у цій схемі: коли First Brands продавала запчастини ритейлеру, Point Bonita викуповувала рахунок-фактуру, а платежі ритейлера мали бути переказані Point Bonita компанією First Brands ^[56]. Деякий час ця «магічна» фінансова машина працювала, забезпечуючи First Brands швидкими грошима. Але до середини вересня, коли ліквідність First Brands вичерпалася, почали з’являтися проблеми. 15 вересня First Brands припинила переказувати платежі, які вона отримувала від клієнтів, Point Bonita ^[57]. Іншими словами, грошовий потік обірвався — First Brands, можливо, утримувала отримані кошти, які їй були вкрай потрібні для виживання, замість того, щоб виплатити їх фонду. Jefferies не уточнює точну причину, але це збіглося з фінальною спробою First Brands залишитися платоспроможною.

Jefferies публічно повідомила про ризики 8 жовтня, ймовірно, щоб заспокоїти власних інвесторів. Компанія підтвердила $715 млн під загрозою дебіторської заборгованості і уточнила, що власні кошти Jefferies, які перебувають під ризиком, обмежені. Банк заявив, що більшість ризику несе сторонні інвестори фонду Point Bonita; підрозділ Jefferies Leucadia володіє $113 млн пайової участі у фонді ^[58]. Окрім цього, Jefferies також визнала, що має 50% частку власності у кредитному партнерстві (Apex Credit Partners), яке саме володіє близько $48 млн кредитів First Brands через різні CLO (забезпечені боргові зобов’язання) ^[59]. Підсумовуючи це, аналітики оцінюють прямий фінансовий ризик Jefferies у разі краху First Brands на рівні $40–50 млн. Аналітики Morgan Stanley оцінили «максимальні потенційні втрати приблизно у $44,6 млн» — суму, яку вони назвали «керованою» з огляду на загальну капіталізацію Jefferies ^[60]. Іншими словами, навіть у найгіршому випадку (якщо ця дебіторка і кредити будуть повністю втрачені), Jefferies зможе це витримати.

Керівництво Jefferies наполегливо заявляло, що вони боротимуться за те, щоб відшкодувати якомога більше. «Ми маємо намір докласти всіх зусиль для захисту інтересів і забезпечення прав Point Bonita та її інвесторів», — заявив банк у заяві ^[61]. Jefferies веде активні переговори з радниками з реструктуризації First Brands, щоб визначити, як вимоги Point Bonita будуть розглядатися у справі про банкрутство ^[62]. Ключове питання — чи будуть врешті-решт дебіторські заборгованості фонду сплачені ритейлерами (і якщо так, то коли і кому саме). У власних документах First Brands зазначає, що можуть виникнути суперечки щодо того, чи були певні дебіторські заборгованості «передані третім сторонам-факторам після отримання» або, можливо, заставлені більше одного разу ^[63], що може ускладнити процес повернення коштів. Ймовірно, Jefferies буде наполегливо відстоювати в суді, щоб права фонду Point Bonita були визнані як пріоритетні вимоги на ці клієнтські платежі.

Ринок із занепокоєнням стежив за Jefferies після того, як проблеми First Brands стали відомі. Коли з’явилися новини про банкрутство і стало зрозуміло про ризики Jefferies, акції Jefferies (NYSE: JEF) різко впали. 8 жовтня, коли Jefferies розкрив деталі, акції впали приблизно на 2% під час денних торгів ^[64] і зрештою закрилися на рівні близько $54.44 — майже на 9% нижче, ніж попереднього дня, і приблизно на 14% нижче, ніж тиждень тому ^[65]. Це свідчить про те, що інвестори спочатку були застигнуті зненацька тим, наскільки тісно Jefferies був пов’язаний із First Brands. Однак після того, як Jefferies окреслив обмежений фінансовий вплив, акції стабілізувалися. Рейтингові агентства не оголосили про жодне зниження рейтингу Jefferies, і в банку є й інші позитивні новини (заплановано проведення Дня інвестора 16 жовтня 2025 року, де, ймовірно, будуть розглянуті ці питання та ширша стратегія). Коротко кажучи, хоча Jefferies зазнав репутаційного удару, загальна думка полягає в тому, що прямі збитки обмежені. Втрата у $45 млн — це неприємність, але не катастрофа для компанії розміром із Jefferies (ринкова капіталізація близько $11 млрд) ^[66]. Але цей випадок привернув увагу до практик управління ризиками Jefferies — наприклад, чому один із її фондів мав таку значну експозицію до одного позичальника і який контроль був встановлений.

Ширші наслідки: хто ще постраждав?

Поза Jefferies, мережа глобальних банків, фондів та інвесторів тепер стикається зі збитками через крах First Brands. Зі з’явленням деталей у судових документах стає зрозуміло, що «мережа приватного кредитування» компанії втягнула багатьох гравців:

UBS Group AG: UBS, один із найбільших банків Європи, повідомив, що вивчає вплив банкрутства First Brands на кілька інвестиційних фондів, пов’язаних з UBS ^[67]. Схоже, що через ці інструменти UBS має понад 500 мільйонів доларів експозиції. Зокрема, у списку кредиторів First Brands є O’Connor Capital від UBS – підрозділ хедж-фондів, який UBS нещодавно продав своїм менеджерам, що свідчить про те, що фонди O’Connor мали значні позиції у дебіторській заборгованості чи кредитах First Brands ^[68]. Wall Street Journal повідомив про експозицію UBS, підкресливши, що навіть банк найвищого рівня потрапив у вир фінансування First Brands (через складні інвестиції у фонди, а не прямі кредити) ^[69]. UBS заявив, що ще аналізує потенційні збитки і поки не назвав суму, але масштаб (пів мільярда доларів) підкреслює, наскільки широко розповсюдилися фінансові щупальця First Brands.
Кредитори торгового фінансування: First Brands значною мірою покладалася на фінансування ланцюга постачання — по суті, позичаючи під заставу своїх запасів і рахунків-фактур. Окрім Point Bonita від Jefferies, були залучені й інші нішеві фінансові компанії. Судові документи показують, що Katsumi Global, кредитор обігового капіталу, має величезну заборгованість у розмірі 1,75 мільярда доларів за дебіторською заборгованістю, яку вона викупила у First Brands ^[70] ^[71]. Katsumi є спільним підприємством японських установ (Mitsui & Co та Norinchukin Bank), що ілюструє, що навіть іноземний капітал був залучений до фінансування продажів First Brands. Два міжнародні банки – Bank ABC та ING Belgium – визнали, що придбали права на частину дебіторської заборгованості First Brands через програми Katsumi ^[72] ^[73]. Тим часом, американська платформа Raistone (яка забезпечувала фінансування ланцюга постачання для First Brands) отримувала більшість своїх доходів від цієї співпраці й зазнала серйозного удару, навіть звільнивши персонал після краху First Brands ^[74]. Розмір ризику Raistone ще не повністю визначений, але компанія входить до числа кредиторів, які тепер вимагають незалежного розслідування (після того, як залишилися з несплаченими рахунками-фактурами).
Хедж-фонди та керуючі активами: Борг First Brands потрапив до різних інвестиційних портфелів. Наприклад, Millennium Management, відомий хедж-фонд, за повідомленнями, втратив близько 100 мільйонів доларів через зниження вартості кредитів і облігацій First Brands у своїх фондах ^[75]. Інші великі кредитні інвестори, такі як Apollo Global Management та Diameter Capital, також торгували боргом First Brands – деякі навіть займали короткі позиції (фактично робили ставку проти кредитоспроможності компанії) ще на початку літа ^[76]. Apollo і Diameter, як повідомляється, зробили ставку на крах First Brands, відкривши короткі позиції по її кредитах (і закрили ці ставки з прибутком до банкрутства) ^[77]. Такі маневри свідчать, що деякі досвідчені гравці бачили неминуче, тоді як інші опинилися надто залученими, коли «музика зупинилася».
Регіональні та нішеві банки: Серед кредиторів First Brands є кілька регіональних банків США та спеціалізованих кредиторів, які можуть бути маловідомими, але тепер стикаються з втратами. CIT Group (комерційний кредитор), SouthState Bank (регіональний банк на південному сході США) та Nomura (японський банк) були вказані як основні незабезпечені кредитори, пов’язані з фінансовими угодами First Brands у сфері ланцюга постачання ^[78]. Ймовірно, вони надавали фінансування або гарантії у програмах фінансування запасів. Їхня присутність показує, як First Brands залучала широке коло капіталу – не лише великі фірми з Волл-стріт, а й менші банки, які шукали високодохідні інвестиції, – для підтримки своєї діяльності. Тепер ці кредитори стають у чергу в суді з банкрутства, сподіваючись повернути хоча б частину своїх коштів.

Підсумовуючи, крах First Brands відлунює у фінансовій системі – хоча, що важливо, втрати розподілені і не є достатньо великими (в жодному окремому випадку), щоб загрожувати стабільності великих установ. Це радше сукупність локалізованих ударів: втрата у 100 мільйонів доларів тут, списання у 50 мільйонів там. Наприклад, експозиція UBS понад 500 мільйонів доларів є значною, але для банку розміру UBS це керовано і навряд чи серйозно вплине на вкладників чи основний капітал. Так само, оцінка збитків Jefferies у ~$45 мільйонів є невеликою відносно його прибутку (для порівняння, чистий прибуток Jefferies у 2024 році склав близько 1,7 мільярда доларів). Багато інших постраждалих сторін – це фонди чи кредитори, які свідомо брали на себе ризик заради вищої дохідності – вони зазнають втрат, але їхній бізнес полягає у прийнятті таких ударів.

Тим не менш, довіра в окремих сегментах ринку була підірвана. Кредитори, які брали участь у подібних програмах фінансування ланцюга постачання, безсумнівно, переглядають свої ризики. Виявлення того, що $1,9 млрд так званого забезпечення можуть зникнути через дії позичальника, стало тривожним сигналом. Кредитори тепер чітко усвідомлюють, що складні приватні фінансові угоди можуть містити приховані ризики – включаючи ризик відвертого шахрайства або подвійного заставлення. Це може змусити банки та фонди обережніше ставитися до надання такого фінансування іншим середнім компаніям, якщо не буде забезпечено більшої прозорості та захисту.

“Магічна машина” приватного кредитування під пильним наглядом

Крах First Brands Group швидко перетворюється на референдум щодо темного боку ринку приватного кредитування, особливо в нішевій сфері торгового фінансування та кредитування ланцюга постачання. Останніми роками багато компаній із великим борговим навантаженням зверталися до небанківських кредиторів і креативного фінансування, щоб вижити – те, що Джим Чейнос яскраво називає “магічною машиною” приватного кредитування, яка може створювати ліквідність у складні часи ^[79]. First Brands була яскравим прикладом цієї тенденції: коли традиційні банки почали остерігатися її боргового навантаження, компанія покладалася на менш регульоване фінансування від фондів, хедж-фондів і фінтех-платформ, щоб підтримувати свою діяльність. Це працювало – поки не перестало.

Тепер, коли First Brands перебуває в процедурі банкрутства, а звинувачення у зникненні коштів ширяться, експерти проводять паралелі з крахом Greensill Capital кілька років тому ^[80] ^[81]. Greensill була відомою компанією з фінансування ланцюга постачання, яка збанкрутувала у 2021 році після того, як стало відомо, що вона маніпулювала та перепаковувала корпоративні дебіторські заборгованості у нестійкий спосіб. Той крах призвів до мільярдних збитків для Credit Suisse та інших інвесторів, коли багато кредитів Greensill (забезпечених рахунками-фактурами компаній, які не могли платити) стали проблемними. Хоча деталі різняться – Greensill була кредитором, а First Brands є позичальником – спільною рисою є непрозорість. В обох випадках складна фінансова інженерія приховувала справжні ризики та борги залучених компаній, поки не стало надто пізно. “Це останній вибух у туманному світі торгового фінансування,” – зазначає Bloomberg, підкреслюючи, що сектор “останнім часом зазнав численних шахрайств, часто залишаючи банки та страховиків зі збитками.” ^[82] Дійсно, окрім Greensill, були й інші скандали (наприклад, шахрайства у сфері фінансування торгівлі сировиною), де маніпулювали рахунками-фактурами або заставою. Підозрюване подвійне факторингування дебіторської заборгованості First Brands (якщо це підтвердиться) буде одним із найгучніших таких випадків.

Коментарі від ветеранів ринку були відвертими. Легенда хедж-фондів Jim Chanos попередив, що First Brands є яскравим прикладом “магічної машини” приватного кредитування, яка вибухає – по суті, це показує, як деякі компанії стали надто залежними від “непрозорих фінансових практик” для збереження платоспроможності ^[83]. Такі практики можуть включати фінансування постачальників, кредити під запаси та факторингові угоди, які є багаторівневими та непрозорими. Вони часто передбачають непублічні транзакції, тому навіть досвідченим інвесторам важко зрозуміти реальний фінансовий стан компанії. У випадку First Brands, Чанос та інші вважають, що здатність компанії постійно залучати кошти з таких приватних джерел створювала ілюзію стабільності – поки не зникла довіра, і вся карткова хатка не обвалилася.

Регулятори та галузеві спостерігачі зараз задаються питанням, чи потрібна більша прозорість і нагляд у цьому сегменті ринку. Зокрема, крах First Brands вже спровокував внутрішні розслідування та юридичні кроки для виявлення можливих порушень. Якщо з’ясується, що First Brands неправильно представляла свої фінансування або займалася шахрайством (наприклад, закладаючи одну й ту ж дебіторську заборгованість кільком кредиторам), це може мати юридичні наслідки для причетних осіб. Це також може підштовхнути регуляторів до нових вимог щодо розкриття інформації про фінансування ланцюга постачання. Протягом останнього року бухгалтерські органи обговорюють правила, за якими компанії мають чіткіше відображати зобов’язання, такі як факторинг і фінансування постачальників, у балансах (саме щоб уникнути “неочікуваних боргів”, як у випадку з First Brands). Це банкрутство може прискорити такі реформи.

З точки зору інвестора, історія First Brands є застереженням. Високодохідні можливості у приватному кредитуванні – кредитування компаній з високим рівнем заборгованості під привабливі відсотки – супроводжуються високими ризиками. Стара приказка “безкоштовних обідів у фінансах не буває” залишається актуальною. Кредитори, яких привабили двозначні відсоткові ставки First Brands, могли недооцінити ризик непрозорих фінансів компанії. Як пожартував один аналітик, коли фондовий ринок зростає, “здається, що хороші часи триватимуть вічно. Але світ корпоративного кредитування має витримувати перевірку, інакше вся карткова хатка може впасти.” ^[84] Іншими словами, ключовим є довіра – а довіра до складних кредитних схем може зникнути за одну ніч, якщо інвестори запідозрять, що їм не розповідають усю правду.

Водночас важливо підкреслити: це не системна фінансова криза. Фраза «картковий будинок може впасти» є попередженням, а не прогнозом того, що First Brands спричинить колапс на кшталт 2008 року. Експозиція, хоча й велика в абсолютних цифрах, досить обмежена серед професійних інвесторів і окремих фондів. «Принаймні цього разу не схоже, що Jefferies чи UBS припинять свою діяльність», як сухо зазначила одна з ринкових колонок, порівнюючи це з Greensill, де велика банка (Credit Suisse) зазнала серйозних збитків ^[85]. Jefferies і UBS отримають фінансову подряпину та репутаційний урок, але залишаються стійкими. Проте існує побоювання, що десь існують інші «First Brands», які тикають, мов бомба – компанії, навантажені прихованими боргами, що підтримуються ланцюжком приватних позик. Оскільки відсоткові ставки зараз на найвищому рівні за останні 15+ років, компанії з високим рівнем заборгованості перебувають під тиском, а кредитори можуть бути менш поблажливими. Це може призвести до нових дефолтів і викриття невдалих фінансових схем.

Підсумовуючи, крах First Brands змушує індустрію приватного кредитування задуматися. Це підкреслює необхідність кращого управління ризиками та прозорості в небанківському кредитуванні. Коли пил осяде, ми можемо побачити, як інвестори вимагатимуть більшої прозорості щодо позабалансового фінансування компаній, а фонди на кшталт Point Bonita будуть обачніше диверсифікувати свої ризики. «Магічна машина» легких кредитів зупиняється, і на горизонті, ймовірно, більш тверезий, усвідомлений підхід до корпоративного кредитування.

Прогноз: Попереду реструктуризація та отримані уроки

Оскільки First Brands входить у процедуру банкрутства, подальший шлях буде зосереджений на реструктуризації компанії та максимізації вартості для зацікавлених сторін – одночасно з очищенням фінансової системи від наслідків. Ось на що варто звернути увагу в найближчі місяці:

– Реструктуризація бізнесу: Мета First Brands у рамках глави 11 — вижити та вийти як життєздатна компанія (а не бути ліквідованою). У своїх початкових заявах керівництво зазначило, що процедура банкрутства має на меті «стабілізувати [діяльність компанії] та сприяти укладенню угоди, яка максимізує вартість». ^[86] Це може означати продаж компанії або її частин новим власникам або конвертацію значної частини боргу в акції, що належатимуть кредиторам. 1,1 мільярда доларів фінансування DIP дає First Brands фінансову підтримку для підтримки операційної діяльності на цей період ^[87]. Експерти галузі відзначають, що основний бізнес First Brands — постачання автозапчастин для вторинного ринку — є фундаментально стійким, оскільки автомобілі й надалі потребуватимуть заміни деталей, а компанія має сильні бренди та частку ринку. Це робить імовірним, що з’являться покупці або інвестори, щойно борг буде зменшено. Суд з питань банкрутства схвалив початкове отримання 500 мільйонів доларів із кредиту DIP для фінансування операцій, і наразі постачальники та працівники отримують оплату як зазвичай ^[88]. Для переговорів із кредиторами та залучення пропозицій найнято команду відомих радників з реструктуризації (зокрема Weil Gotshal як юридичних радників і Lazard як інвестиційного банкіра) ^[89]. Будь-який план реорганізації, ймовірно, передбачатиме передачу контролю кредиторам (обмін боргу на акції) або продаж приватній інвестиційній компанії чи конкуренту. Термін вирішення питання залишається невизначеним — великі справи про банкрутство можуть тривати багато місяців або навіть років, щоб повністю вирішитися, — але можна очікувати ключових подій (таких як початковий план реорганізації або продаж активів) у найближчі кілька кварталів.

– Відшкодування для кредиторів: Одне з найскладніших питань — як різні групи кредиторів, особливо ті, що беруть участь у програмах фінансування ланцюга постачання, вийдуть із ситуації. Виявлення потенційних зловживань (зниклі кошти) може ускладнити звичайний порядок пріоритетності вимог. Якщо буде призначено незалежного експерта (як цього вимагає Raistone), це розслідування може з’ясувати, чи були деякі кредитори введені в оману або чи були активи неправомірно відведені. Такі висновки можуть вплинути на те, як суд у справі про банкрутство розглядатиме вимоги цих кредиторів. Наприклад, якщо дебіторська заборгованість дійсно була профінансована кілька разів, може виникнути ситуація, коли декілька сторін претендують на одну й ту ж суму — юридичний кошмар, який суду доведеться вирішувати. Торгові кредитори, такі як Katsumi та Raistone, ймовірно, наполягатимуть на максимальному відшкодуванні, можливо, аргументуючи шахрайськими вимогами, які можуть мати пріоритет. Більш традиційні кредитори (наприклад, власники облігацій або позик) паралельно вестимуть переговори щодо своєї частки в акціях або виручці від продажу. Враховуючи зобов’язання на суму понад ~$10 млрд, очевидно, що багато кредиторів отримають лише частину того, що їм належить. Однак точний рівень відшкодування у “центах на долар” залежатиме від того, скільки First Brands зможе підтримати після реструктуризації або скільки покупець буде готовий за це заплатити. Якщо діяльність компанії вдасться зберегти цілісною та прибутковою, відшкодування буде вищим, ніж у разі подальшого погіршення стану компанії.

– Вплив на ланцюг постачання автозапчастин: Для клієнтів і галузі автозапчастин існує обережний оптимізм, що збої будуть мінімальними. First Brands підкреслює, що лише американська компанія перебуває у процедурі банкрутства, і бізнес продовжує працювати у звичайному режимі ^[90]. Роздрібні продавці автозапчастин, такі як Walmart, O’Reilly та AutoZone, не повідомляють про серйозні перебої з постачанням, а галузеві аналітики вважають, що ланцюг постачання вторинного ринку здатен це витримати. Одна з причин — First Brands переважно продає роздрібним торговцям і дистриб’юторам (а не безпосередньо автовиробникам), тому будь-які збої не зупинять виробництво автомобілів — це вплине лише на роздрібні запаси запчастин для заміни. Поки що DIP-фінансування First Brands і судові розпорядження (які зазвичай дозволяють компанії-банкруту виконувати критично важливі зобов’язання) забезпечили безперебійне постачання запчастин. Якщо відбудеться продаж, покупець, ймовірно, продовжить бізнес, щоб зберегти його вартість. Тож споживачі, які замінюють гальмівні колодки чи масляні фільтри, навряд чи помітять кризу за лаштунками. Більший вплив відчують у залах засідань і кредитних портфелях, а не на полицях магазинів.

– Уроки для фінансового сектору: Ситуація з First Brands, ймовірно, призведе до змін у підходах до подібних справ у майбутньому. Очікуються заклики до більшої прозорості у використанні компаніями фінансування ланцюга постачання. Вже зараз регулятори бухгалтерського обліку рухаються в цьому напрямку, а кредитори вимагатимуть більшої відкритості перед наданням позик. Банки та фонди можуть посилити ліміти ризику для концентрованих експозицій у фондах торгового фінансування — наприклад, Jefferies може переглянути доцільність розміщення 25% фонду в одному імені, незалежно від того, наскільки “безпечними” здавалися дебіторські вимоги. Можливо, ми також побачимо контрактні зміни: кредитори можуть наполягати на моніторингу дебіторської заборгованості в реальному часі та суворому контролі за поведінкою позичальника (щоб не допустити повторення ситуації, коли First Brands нібито залишала собі платежі, які мали надходити фактору). Страхові компанії, що надають страхування торгових кредитів, також переглядатимуть свої підходи до андеррайтингу таких угод.

Регулятори здебільшого розглядали ці приватні кредитні операції як питання поза банківською системою, але якщо відбудеться ще кілька гучних провалів, може з’явитися тиск на регуляторні органи (такі як SEC або банківські регулятори) щодо посилення нагляду або принаймні збору даних про поширеність такого фінансування. Той факт, що мільярди можуть зникати з балансу, безумовно, приверне увагу у Вашингтоні та за його межами.

– Загальний прогноз для кредитного ринку: У ширшому контексті, крах First Brands відбувається у той час, коли ринки корпоративного боргу вже стикаються зі стресами через високі відсоткові ставки та уповільнення економіки. Зростає список проблемних компаній у 2025 році – від сильно закредитованих ритейлерів до нішевих кредиторів, таких як Tricolor (субпрайм-автокредитор, який збанкрутував приблизно в той самий час), – що свідчить про те, що це може бути частиною більшого спаду кредитного циклу. Облігаційні інвестори та банки стали більш обережними до ризику, що, у свою чергу, ускладнює рефінансування для компаній зі слабким балансом. First Brands показує, що може статися, коли рефінансування неможливе: банкрутство стає неминучим. Ми можемо побачити більше банкрутств у наступному році у галузях, які процвітали завдяки дешевим кредитам, а тепер стикаються з подвійним ударом – зростанням вартості позик і зниженням попиту. Однак експерти ринку не очікують системної кризи. Вони зазначають, що банківська система вже була випробувана такими подіями, як банкрутства регіональних банків у 2023 році та падіння ринку облігацій високої дохідності у 2024-му – і встояла. Випадок First Brands – це радше застережлива історія і привід для обережного посилення контролю, а не ознака масової паніки (принаймні поки що).

Підсумовуючи, крах First Brands Group – це багатогранна історія: історія компанії реального сектору (автозапчастини), яка надто захопилася фінансуванням, і історія сучасних фінансів (приватний кредит і торгове фінансування), що випробовують межі ризику. Негайна драма стосується Jefferies, UBS і пошуків зниклих коштів, але довгострокове значення матиме те, як інвестори скоригують свою поведінку. Вивчаються уроки: про небезпеку прихованого боргу, важливість належної перевірки та необхідність системи стримувань і противаг, коли “чарівна” грошова машина здається надто гарною, щоб бути правдою. Як попередив один з учасників ринку під час кризи, “Коли S&P 500 злітає до нових висот, здається, що хороші часи триватимуть вічно… Але [якщо] вся карткова хатка” – тобто непрозорі кредитні угоди – “може впасти” без належної уваги ^[91]. Тепер сподіваються, що така увага справді буде приділена, щоб майбутніх крахів можна було уникнути або принаймні передбачити до того, як ще мільярди зникнуть у диму. Для працівників, клієнтів і кредиторів First Brands головне – зібрати уламки й знайти шлях уперед після банкрутства. Для Волл-стріт і регуляторів головне – гарантувати, що така катастрофа з прихованим боргом більше не повториться, або якщо й повториться, щоб усі це побачили заздалегідь.

Джерела: Financial Times ^[92] ^[93]; Bloomberg ^[94] ^[95]; Reuters ^[96] ^[97]; TS2 Tech (Tech Space 2.0) ^[98] ^[99]; Global Trade Review ^[100] ^[101]; Morning Brew (Brew Markets) ^[102] ^[103]; Yahoo Finance через Livemint ^[104] ^[105]; Fintel/NYSE дані ^[106]. Вся інформація є актуальною станом на 9 жовтня 2025 року.