Jefferies s’active alors que la faillite de 10 milliards de dollars de First Brands révèle 2,3 milliards de dollars de dettes

Faillite massive dans l’industrie des pièces automobiles : First Brands Group – un important fournisseur américain de pièces automobiles de rechange, derrière des marques comme TRICO (essuie-glaces) et FRAM (filtres) – s’est placé sous la protection du Chapitre 11 de la loi sur les faillites le 28 septembre 2025, déclarant un montant stupéfiant de 10 à 50 milliards de dollars de dettes pour 1 à 10 milliards de dollars d’actifs ^[1]. Il s’agit de l’un des plus grands échecs d’entreprise de l’année, après des semaines de turbulences alors que la situation financière de cette société très endettée s’est rapidement détériorée.
Dette cachée et irrégularités : L’effondrement a révélé de graves signaux d’alerte. Les médias ont révélé que First Brands détenait près de 2 milliards de dollars de dettes hors bilan (dispositifs d’affacturage) qu’elle n’avait pas correctement déclarées ^[2], en plus d’une série d’acquisitions financées par la dette qui l’ont surendettée. Désormais, des créanciers affirment qu’autant que 2,3 milliards de dollars ont « tout simplement disparu » des programmes de financement de la chaîne d’approvisionnement de First Brands ^[3]. Un comité spécial nommé par le tribunal enquête sur d’éventuels actes répréhensibles, notamment pour savoir si First Brands a financé deux fois les mêmes factures ou détourné des fonds de créances ^[4] ^[5]. Un créancier, Raistone, a demandé la nomination d’un expert indépendant, qualifiant l’enquête interne de « totalement insuffisante » au vu des sommes énormes non justifiées ^[6].
L’exposition douloureuse de Jefferies : La banque d’investissement Jefferies Financial Group – principal prêteur de First Brands depuis des années – a été touchée par la faillite. Jefferies a révélé qu’un fonds qu’elle gère (Point Bonita Capital, sous sa branche Leucadia Asset Management) avait environ 715 millions de dollars engagés dans les créances de First Brands ^[7] – soit près d’un quart du portefeuille de 3 milliards de dollars de ce fonds ^[8]. Ces créances correspondent à des paiements dus par des détaillants comme Walmart et AutoZone pour des pièces automobiles, que First Brands était censé reverser au fonds de Jefferies. Les problèmes sont apparus autour du 15 septembre, lorsque First Brands a cessé de verser les paiements au fonds alors que sa crise de liquidités s’aggravait ^[9]. Jefferies affirme travailler « diligemment » avec les conseillers de First Brands et « fera tout son possible pour protéger les intérêts et faire valoir les droits de Point Bonita et de ses investisseurs » ^[10].
chutent, pertes « gérables » : L’action Jefferies a baissé après la divulgation – environ 2 % de baisse lors des échanges de l’après-midi du 8 octobre ^[11] et a clôturé autour de 54,44 $ ce jour-là (soit environ 14 % de moins qu’une semaine auparavant) ^[12]. Cependant, les analystes de Morgan Stanley estiment que la perte maximale de la banque ne serait que d’environ 45 millions de dollars, compte tenu de la participation directe limitée de Jefferies dans le fonds (environ 113 millions de dollars en actions) et d’autres prêts ^[13] ^[14]. Ils ont qualifié ce coup de « gérable » par rapport à la base de capital globale de Jefferies ^[15]. Jefferies a également indiqué détenir une participation de 50 % dans un portefeuille de crédit qui détenait environ 48 millions de dollars de prêts First Brands ^[16], mais la banque insiste globalement sur le fait que son exposition reste modeste. En d’autres termes, Jefferies devrait résister à la tempête, même si la saga a suscité des interrogations sur sa gestion des risques.
Répercussions plus larges – UBS et autres : La contagion ne se limite pas à Jefferies. Le géant bancaire suisse UBS a révélé qu’il fait face à plus de 500 millions de dollars d’exposition à First Brands à travers plusieurs fonds d’investissement ^[17], y compris son unité de fonds spéculatif O’Connor (récemment vendue à des investisseurs). De nombreux autres créanciers sont également concernés. Les documents judiciaires mentionnent des entreprises telles que CIT Group, Nomura, SouthState Bank, et O’Connor d’UBS parmi les principaux prêteurs non garantis des programmes de financement de la chaîne d’approvisionnement de First Brands ^[18]. Le fonds spéculatif Millennium Management aurait dû passer une dépréciation d’environ 100 millions de dollars sur ses investissements dans la dette de First Brands ^[19]. Même les banques régionales et les sociétés de financement spécialisées qui ont acheté les factures de First Brands subissent des pertes – un prêteur en financement du commerce, Katsumi, se voit devoir 1,75 milliard de dollars en créances impayées ^[20] ^[21]. Au total, au moins 866 millions de dollars de financement de créances fournisseurs sont désormais à risque de non-remboursement ^[22], et peut-être bien plus compte tenu du trou noir présumé de 2,3 milliards de dollars.
La « machine magique » du crédit privé exposée : L’implosion de First Brands met en lumière le monde opaque du crédit privé et du financement de la chaîne d’approvisionnement qui la soutenait. L’entreprise dépendait d’accords de financement complexes avec des prêteurs non bancaires pour maintenir la trésorerie – un enchevêtrement d’emprunts que le célèbre vendeur à découvert Jim Chanos a qualifié de « machine magique » jusqu’à ce qu’elle tombe soudainement en panne ^[23]. « First Brands ne sera probablement pas la dernière histoire édifiante illustrant le côté obscur d’une toile de crédit privé qui tourne mal », a averti un commentateur de marché ^[24]. Les analystes notent que la situation rappelle le scandale Greensill Capital en 2021 – la plus grande faillite de financement du commerce à ce jour – qui a laissé les banques et les assureurs avec de lourdes pertes après que des factures ont été comptabilisées en double et que Credit Suisse a été ébranlée par les retombées ^[25] ^[26]. La saga First Brands soulève de nouvelles questions sur ces accords de financement peu connus et sur la nécessité d’une surveillance accrue pour prévenir les abus.
Nervosité du marché et perspectives : La faillite a ébranlé la confiance dans le marché de la dette au sens large, d’autant plus qu’elle survient juste après une autre défaillance dans le secteur automobile (le prêteur automobile subprime Tricolor Holdings s’est déclaré en faillite quelques semaines plus tôt) ^[27]. « Les difficultés financières de [First Brands], associées à la récente faillite du prêteur automobile subprime Tricolor, ont… alimenté les craintes d’un stress plus large sur les marchés de la dette d’entreprise », a rapporté Reuters, citant des détenteurs d’obligations inquiets et des experts en faillite ^[28]. Pour l’instant, First Brands a obtenu 1,1 milliard de dollars de nouveaux financements pour continuer à fonctionner pendant la procédure de faillite et maintenir les livraisons aux détaillants ^[29]. L’entreprise vise une réorganisation ordonnée – possiblement en vendant des divisions ou en convertissant la dette en actions – afin de « stabiliser [ses] opérations et faciliter une transaction maximisant la valeur » dans le cadre du Chapitre 11 ^[30]. Les observateurs estiment que la priorité est de préserver l’activité et les marques précieuses de First Brands en tant qu’entreprise en activité, évitant ainsi une liquidation précipitée ^[31]. À l’avenir, cette saga est un signal d’alarme : avec des taux d’intérêt élevés, davantage d’entreprises très endettées pourraient trébucher, et investisseurs comme régulateurs devraient scruter de plus près les opérations de crédit privé. Comme l’a dit un analyste, si le monde du crédit d’entreprise n’est pas soumis à un examen plus approfondi, « tout le château de cartes pourrait s’effondrer. » ^[32]

L’ascension fulgurante et la chute spectaculaire de First Brands, alimentées par la dette

Le parcours de First Brands Group, passé du statut de consolidateur industriel à celui d’exemple à ne pas suivre en matière de faillite, a été rapide et spectaculaire. L’entreprise – un important fournisseur de pièces automobiles de rechange telles que des filtres à huile, des plaquettes de frein et des essuie-glaces – s’est développée de manière agressive grâce à des acquisitions financées par la dette dans les années 2010 ^[33]. En 2025, elle possédait des marques de rechange bien connues telles que Raybestos (composants de frein), TRICO (balais d’essuie-glace) et FRAM (filtres à moteur), vendant ses produits via de grands distributeurs comme Walmart et AutoZone ^[34]. Cependant, cette expansion rapide s’est faite au prix d’une charge d’endettement colossale qui dépassait largement ses bénéfices.

Au cours de l’été 2025, des signes avant-coureurs ont montré que la situation financière de First Brands se détériorait. En août, l’entreprise a suspendu un refinancement de dette prévu de 6 milliards de dollars après que certains prêteurs ont exigé des audits indépendants de ses comptes ^[35]. Une révélation fracassante a suivi fin septembre : First Brands avait discrètement accumulé près de 2 milliards de dollars d’emprunts hors bilan via l’affacturage (vente de ses créances pour obtenir des liquidités) – des obligations qui n’étaient pas divulguées dans son bilan ^[36]. Cette nouvelle a choqué les créanciers et les agences de notation, qui ont réalisé que la dette réelle de l’entreprise était bien plus élevée qu’ils ne le pensaient. En plus des années d’emprunts agressifs, les opérations d’affacturage cachées ont laissé First Brands « avec une charge d’endettement énorme », comme l’a noté un rapport ^[37]. À la mi-septembre, les prêts de l’entreprise s’échangeaient à des niveaux de détresse – certaines obligations First Brands ont chuté à environ 30 cents pour un dollar – alors que les investisseurs se préparaient à un défaut de paiement ^[38].

La fin est arrivée rapidement. Le 28 septembre 2025, First Brands Group s’est placé sous la protection du chapitre 11 de la loi sur les faillites auprès du tribunal du district sud du Texas, déclarant un passif stupéfiant de 10 à 50 milliards de dollars (contre seulement 1 à 10 milliards de dollars d’actifs) ^[39]. Cela a fait de First Brands l’une des plus grandes faillites d’entreprise de ces dernières années. Le dépôt de bilan a suivi l’échec de plusieurs véhicules de financement liés quelques jours auparavant ^[40], suggérant que la crise de liquidités s’était propagée à travers son réseau de financement complexe. Au tribunal, First Brands a obtenu 1,1 milliard de dollars de financement DIP (debtor-in-possession) auprès d’un groupe ad hoc de ses prêteurs pour maintenir l’activité pendant la procédure de faillite ^[41]. L’entreprise a assuré que ses magasins et centres de distribution américains continueraient de fonctionner et que les employés et fournisseurs seraient payés sous supervision judiciaire ^[42]. Seule la filiale américaine a déposé le bilan – les unités internationales de First Brands n’étaient pas concernées, permettant aux opérations à l’étranger de se poursuivre normalement ^[43].

Malgré ces dispositions visant à stabiliser les opérations, la procédure de faillite a révélé de graves préoccupations concernant des irrégularités financières chez First Brands. Des documents judiciaires indiquent qu’environ 2,3 milliards de dollars liés aux programmes d’affacturage des créances de First Brands « ont tout simplement disparu », selon les allégations d’un créancier ^[44]. Lors d’une audience le 1er octobre, des avocats ont déclaré qu’environ 1,9 milliard de dollars que First Brands était censée transmettre à ses prêteurs d’affacturage n’a jamais été transféré ^[45] ^[46]. Un comité spécial nommé par le tribunal au sein du conseil d’administration de First Brands enquête désormais sur ces « irrégularités potentielles », y compris sur la question de savoir si l’entreprise a donné en garantie les mêmes créances à plusieurs reprises ou a détourné des fonds de manière inappropriée ^[47] ^[48]. Cependant, certains créanciers restent sceptiques quant à une enquête interne. La société de financement du fonds de roulement Raistone – qui réalisait elle-même jusqu’à 80 % de son chiffre d’affaires avec First Brands et se retrouve désormais avec des factures impayées – a déposé une requête d’urgence le 8 octobre pour demander la nomination d’un expert indépendant afin d’enquêter sur ce qu’elle qualifie de « préoccupations profondes » concernant une possible faute professionnelle ^[49]. La requête de Raistone affirme que le comité spécial interne de First Brands n’est pas suffisamment indépendant, notant que les représentants de l’entreprise n’ont pas pu justifier la disparition des 1,9 milliard de dollars lorsqu’ils ont été interrogés au tribunal (l’avocat de First Brands aurait répondu, « Nous ne savons pas… 0 $ » lorsqu’on lui a demandé combien se trouvait sur les comptes de réserve supposés) ^[50].

En bref, la chute de First Brands ne semble pas seulement être une histoire de trop de dettes, mais aussi de manque de transparence et de possible mauvaise gestion. La combinaison d’une expansion à effet de levier, de tactiques de financement opaques et de défaillances présumées dans la protection des fonds des créanciers a créé une tempête parfaite. Alors que Fitch et S&P ont rapidement rétrogradé First Brands au bord du défaut de paiement, les analystes ont noté sombrement que « seule une faillite pourrait résoudre son problème de dette » ^[51]. Cette prédiction s’est avérée exacte. Il ne reste plus maintenant qu’une affaire de faillite colossale visant à démêler des milliards de réclamations – et à comprendre où est passé tout cet argent.

Les liens profonds de Jefferies et le choc des 715 millions de dollars

L’une des raisons pour lesquelles la saga First Brands résonne à Wall Street est le rôle central joué par Jefferies Financial Group, une banque d’investissement bien connue. Jefferies n’était pas un simple spectateur de l’ascension et de la chute de First Brands – elle a été à bien des égards l’architecte du financement de First Brands. Pendant plus de dix ans, Jefferies a été le principal banquier de First Brands, conseillant sur ses acquisitions et organisant ses opérations de dette ^[52]. Encore cet été, Jefferies menait l’effort pour refinancer 6 milliards de dollars de prêts de First Brands, avant que cet accord ne soit compromis par les inquiétudes des investisseurs ^[53]. Cette longue relation explique pourquoi Jefferies s’est retrouvée aussi exposée lorsque First Brands a frappé le mur.

Le plus gros choc pour Jefferies provient d’un véhicule d’investissement interne peu connu : Point Bonita Capital, un fonds de financement commercial géré par la division Leucadia Asset Management de Jefferies. Point Bonita est spécialisé dans le rachat de créances commerciales – en gros, avancer de l’argent à des entreprises comme First Brands en échange des sommes que leurs clients leur doivent. Selon les déclarations de Jefferies, Point Bonita avait environ 715 millions de dollars investis dans des créances dues par les clients de First Brands (tels que des grandes enseignes et des chaînes de pièces automobiles) ^[54]. Cette somme représentait environ 25 % du portefeuille de 3 milliards de dollars de Point Bonita ^[55] – une concentration inhabituelle sur une seule entreprise pour un fonds.

De manière cruciale, First Brands elle-même agissait comme intermédiaire dans cet arrangement : lorsque First Brands vendait des pièces à un détaillant, Point Bonita achetait la facture, et les paiements du détaillant étaient censés être transférés à Point Bonita par First Brands ^[56]. Pendant un certain temps, cette machine de financement « magique » a fonctionné, fournissant à First Brands de la trésorerie rapidement. Mais à la mi-septembre, alors que la liquidité de First Brands s’asséchait, des fissures sont apparues. Le 15 septembre, First Brands a cessé de transférer les paiements qu’elle collectait auprès des clients à Point Bonita ^[57]. En d’autres termes, le flux de trésorerie s’est rompu – First Brands a peut-être conservé l’argent entrant dont elle avait désespérément besoin pour survivre, au lieu de payer le fonds. Jefferies n’a pas précisé la cause exacte, mais le moment a coïncidé avec la dernière tentative de First Brands pour rester solvable.

Jefferies a rendu publique l’exposition le 8 octobre, vraisemblablement pour rassurer ses propres investisseurs. Elle a confirmé les 715 millions de dollars de créances à risque, et a précisé que l’argent propre de Jefferies en jeu était limité. La banque a indiqué que la majeure partie du risque était supportée par des investisseurs tiers dans le fonds Point Bonita ; l’unité Leucadia de Jefferies détient une participation de 113 millions de dollars dans le fonds ^[58]. Au-delà de cela, Jefferies a également reconnu qu’elle détenait une participation de 50 % dans un partenariat de crédit (Apex Credit Partners) qui lui-même détenait environ 48 millions de dollars de prêts First Brands via divers CLO (obligations de prêts titrisés) ^[59]. En additionnant tout cela, les analystes estiment que l’exposition financière directe de Jefferies à l’effondrement de First Brands s’élève à environ 40–50 millions de dollars. Les analystes de Morgan Stanley ont évalué la « perte potentielle maximale à environ 44,6 millions de dollars » – un montant qu’ils ont qualifié de « gérable » compte tenu de la base de fonds propres globale de Jefferies ^[60]. En d’autres termes, même dans le pire des scénarios (si ces créances et prêts sont une perte totale), Jefferies peut l’absorber.

La direction de Jefferies a été catégorique : elle se battra pour récupérer autant que possible. « Nous avons l’intention de déployer tous les efforts pour protéger les intérêts et faire valoir les droits de Point Bonita et de ses investisseurs », a déclaré la banque dans un communiqué ^[61]. Jefferies est en discussions actives avec les conseillers en restructuration de First Brands pour déterminer comment les créances de Point Bonita seront traitées dans le cadre de la faillite ^[62]. Une question clé est de savoir si les créances du fonds seront finalement payées par les détaillants (et si oui, quand, et à qui). Les propres dépôts de First Brands indiquent qu’il pourrait y avoir des litiges pour savoir si certaines créances ont été « transférées à des factors tiers dès réception » ou éventuellement cédées plusieurs fois ^[63], ce qui pourrait compliquer les recouvrements. Il est probable que Jefferies se batte vigoureusement devant les tribunaux pour que les droits du fonds Point Bonita soient reconnus comme des créances prioritaires sur ces paiements clients.

Le marché observe Jefferies avec nervosité depuis l’apparition des difficultés de First Brands. Lorsque la nouvelle de la faillite est tombée et que l’exposition de Jefferies est devenue évidente, l’action Jefferies (NYSE : JEF) a chuté. Le 8 octobre, alors que Jefferies divulguait des détails, l’action a perdu environ 2 % en séance ^[64] et a finalement clôturé autour de 54,44 $US – soit une baisse de près de 9 % par rapport à la clôture de la veille et d’environ 14 % par rapport à une semaine plus tôt ^[65]. Cela indique que les investisseurs ont d’abord été pris au dépourvu par l’imbrication de Jefferies avec First Brands. Cependant, une fois que Jefferies a exposé l’impact financier limité, l’action s’est stabilisée. Les agences de notation n’ont pas annoncé de dégradation de Jefferies, et la banque a d’autres nouvelles positives (elle doit organiser une journée investisseurs le 16 octobre 2025, où elle abordera probablement ces questions et sa stratégie globale). En résumé, même si Jefferies a subi un préjudice d’image, le consensus est que les dommages directs sont contenus. Une perte de 45 millions de dollars est un casse-tête, pas une catastrophe, pour une entreprise de la taille de Jefferies (environ 11 milliards de dollars de capitalisation boursière) ^[66]. Mais l’épisode a mis en lumière les pratiques de gestion des risques de Jefferies – par exemple, pourquoi l’un de ses fonds avait une exposition aussi importante à un seul emprunteur, et quel contrôle était en place.

Conséquences plus larges : qui d’autre a été touché ?

Au-delà de Jefferies, un réseau de banques mondiales, de fonds et d’investisseurs se débat désormais avec des pertes liées à la faillite de First Brands. À mesure que les détails émergent dans les documents judiciaires, il est clair que la « toile du crédit privé » de la société a piégé de nombreux acteurs :

UBS Group AG : UBS, l’une des plus grandes banques européennes, a révélé qu’elle examine l’impact de la faillite de First Brands sur plusieurs fonds d’investissement affiliés à UBS ^[67]. UBS semble avoir plus de 500 millions de dollars d’exposition via ces véhicules. Notamment, la liste des créanciers de First Brands inclut O’Connor Capital d’UBS – une unité de fonds spéculatif qu’UBS a seulement récemment vendue à ses gestionnaires, ce qui suggère que les fonds O’Connor détenaient des positions importantes dans les créances ou prêts de First Brands ^[68]. Le Wall Street Journal a rapporté l’exposition d’UBS, soulignant qu’une banque de premier plan a elle aussi été prise dans la tourmente du financement de First Brands (via des investissements complexes dans des fonds plutôt que des prêts directs) ^[69]. UBS a déclaré qu’elle analyse encore les pertes potentielles et n’a pas encore donné de chiffre, mais l’ampleur (un demi-milliard de dollars) souligne à quel point les tentacules du financement de First Brands étaient étendus.
Prêteurs en financement du commerce : First Brands s’est fortement appuyé sur le financement de la chaîne d’approvisionnement — en substance, en empruntant sur la base de ses stocks et de ses factures. Outre Point Bonita de Jefferies, d’autres sociétés de financement spécialisées étaient impliquées. Les documents judiciaires montrent que Katsumi Global, un prêteur de fonds de roulement, détient une créance colossale de 1,75 milliard de dollars pour des créances qu’il a achetées à First Brands ^[70] ^[71]. Katsumi est une coentreprise d’institutions japonaises (Mitsui & Co et Norinchukin Bank), illustrant que même des capitaux étrangers ont été attirés pour financer les ventes de First Brands. Deux banques internationales – Bank ABC et ING Belgium – ont reconnu avoir acheté des droits sur certaines créances de First Brands via les programmes de Katsumi ^[72] ^[73]. Parallèlement, la plateforme américaine Raistone (qui facilitait le financement de la chaîne d’approvisionnement pour First Brands) tirait la majorité de ses revenus de cette relation et a subi un coup dur, allant jusqu’à licencier du personnel après la faillite de First Brands ^[74]. L’exposition de Raistone n’a pas encore été entièrement quantifiée, mais elle fait partie des créanciers qui réclament désormais une enquête indépendante (après avoir été laissés avec des factures impayées).
Fonds spéculatifs et gestionnaires d’actifs : La dette de First Brands s’était retrouvée dans divers portefeuilles d’investissement. Par exemple, Millennium Management, un fonds spéculatif de premier plan, aurait perdu environ 100 millions de dollars en raison de la dépréciation des prêts et obligations First Brands dans ses fonds ^[75]. D’autres grands investisseurs en crédit comme Apollo Global Management et Diameter Capital avaient également négocié la dette de First Brands – certains avaient même pris des positions courtes (pariant essentiellement contre le crédit de l’entreprise) plus tôt dans l’été ^[76]. On dit qu’Apollo et Diameter avaient misé sur un effondrement de First Brands en vendant à découvert ses prêts (et ont clôturé ces paris avec profit avant la faillite) ^[77]. De telles manœuvres indiquent que certains acteurs avisés avaient vu les signes avant-coureurs, tandis que d’autres se sont retrouvés surexposés lorsque la musique s’est arrêtée.
Banques régionales et spécialisées : Parmi la liste des créanciers de First Brands figurent plusieurs banques régionales américaines et prêteurs spécialisés qui ne sont peut-être pas connus du grand public mais qui doivent désormais faire face à des pertes. CIT Group (un prêteur commercial), SouthState Bank (une banque régionale du sud-est des États-Unis), et Nomura (la banque japonaise) figuraient tous parmi les principaux créanciers non garantis liés aux accords de financement de la chaîne d’approvisionnement de First Brands ^[78]. Ils ont probablement fourni des financements ou des garanties dans le cadre de programmes de financement d’inventaire. Leur présence montre comment First Brands a puisé dans un large éventail de capitaux – pas seulement auprès des grandes firmes de Wall Street, mais aussi auprès de petites banques à la recherche de placements à haut rendement – pour alimenter ses opérations. Ces créanciers rejoignent désormais la file au tribunal des faillites, espérant récupérer au moins une fraction de ce qui leur est dû.

En somme, la chute de First Brands se répercute à travers le système financier – même si, de façon importante, la douleur est répartie et n’est pas assez importante (dans aucun cas individuel) pour menacer la stabilité des grandes institutions. Il s’agit plutôt d’une constellation de pertes localisées : une perte de 100 millions de dollars ici, une dépréciation de 50 millions là. Par exemple, l’exposition de plus de 500 millions de dollars d’UBS est significative, mais pour une banque de la taille d’UBS, elle est gérable et n’affectera probablement pas les déposants ou le capital de base de manière grave. De même, la perte estimée d’environ 45 millions de dollars de Jefferies est faible par rapport à ses bénéfices (pour référence, Jefferies a gagné environ 1,7 milliard de dollars de bénéfice net en 2024). Beaucoup des autres parties affectées sont des fonds ou des créanciers qui ont sciemment pris des risques pour un rendement plus élevé – ils subiront des pertes, mais leur métier est d’absorber ce type de chocs.

Cela dit, la confiance dans certains segments du marché a été ébranlée. Les prêteurs ayant participé à des programmes similaires de financement de la chaîne d’approvisionnement réexaminent sans aucun doute leur exposition. La révélation que 1,9 milliard de dollars de garanties supposées peuvent disparaître en raison des actions d’un emprunteur est un signal d’alarme. Les créanciers sont désormais pleinement conscients que les montages financiers privés complexes peuvent comporter des risques cachés – y compris le risque de fraude pure et simple ou de double nantissement. Cela pourrait inciter les banques et les fonds à se montrer plus prudents avant d’accorder ce type de financement à d’autres entreprises de taille moyenne, à moins qu’une plus grande transparence et des garanties ne soient mises en place.

La « machine magique » du crédit privé passée au crible

La chute de First Brands Group est en passe de devenir un référendum sur la face sombre des marchés du crédit privé, en particulier dans le secteur de niche du financement du commerce et du crédit à la chaîne d’approvisionnement. Ces dernières années, de nombreuses entreprises très endettées se sont tournées vers des prêteurs non bancaires et des financements créatifs pour survivre – ce que Jim Chanos appelle avec humour la « machine magique » du crédit privé capable de faire apparaître de la liquidité en période difficile ^[79]. First Brands incarnait cette tendance : lorsque les banques traditionnelles se sont méfiées de son niveau d’endettement, elle s’est appuyée sur des financements moins réglementés provenant de fonds, de hedge funds et de plateformes de type fintech pour continuer à fonctionner. Cela a marché – jusqu’à ce que cela ne marche plus.

Aujourd’hui, avec First Brands en faillite et des allégations de fonds manquants qui circulent, les experts établissent des parallèles avec le scandale Greensill Capital il y a quelques années ^[80] ^[81]. Greensill était une société de financement de la chaîne d’approvisionnement très en vue qui a fait faillite en 2021 après qu’il a été révélé qu’elle jonglait et reconditionnait des créances d’entreprises de manière insoutenable. Cet effondrement a entraîné des pertes de plusieurs milliards pour Credit Suisse et d’autres investisseurs, lorsque de nombreux prêts de Greensill (adossés à des factures d’entreprises insolvables) sont devenus irrécouvrables. Si les détails diffèrent – Greensill était un prêteur, alors que First Brands est l’emprunteur – le point commun reste l’opacité. Dans les deux cas, une ingénierie financière complexe a masqué le véritable risque et l’endettement des entreprises concernées, jusqu’à ce qu’il soit trop tard. « C’est la dernière explosion dans le monde opaque du financement du commerce, » a observé Bloomberg, notant que le secteur « a été frappé par de nombreuses fraudes ces dernières années, laissant souvent les banques et les assureurs face à des pertes. » ^[82] En effet, au-delà de Greensill, d’autres scandales (par exemple, des fraudes dans le financement du commerce de matières premières) ont vu des factures ou des garanties manipulées. Le double affacturage présumé des créances par First Brands (s’il est avéré) figurerait parmi les plus grandes escroqueries de ce type.

Les commentaires des vétérans du marché ont été directs. La légende des hedge funds Jim Chanos a averti que First Brands est un exemple parfait de la « machine magique » du crédit privé qui explose – exposant essentiellement comment certaines entreprises sont devenues trop dépendantes de « pratiques de financement obscures » pour rester solvables ^[83]. Ces pratiques peuvent inclure des choses comme le financement des fournisseurs, les prêts sur stocks et les accords d’affacturage qui sont superposés et opaques. Elles impliquent souvent des transactions non publiques, de sorte que même les investisseurs expérimentés peuvent avoir du mal à comprendre la véritable situation financière d’une entreprise. Dans le cas de First Brands, Chanos et d’autres suggèrent que la capacité de l’entreprise à lever continuellement des fonds auprès de telles sources privées a créé une illusion de stabilité – jusqu’à ce que la confiance s’évapore et que tout le château de cartes s’effondre.

Les régulateurs et les observateurs du secteur se demandent maintenant si une plus grande transparence et surveillance est nécessaire dans ce segment du marché. Notamment, la chute de First Brands a déjà provoqué des enquêtes internes et des actions en justice pour découvrir d’éventuels actes répréhensibles. Si des preuves montrent que First Brands a mal représenté ses financements ou s’est livrée à une fraude (par exemple, en engageant la même créance auprès de plusieurs prêteurs), il pourrait y avoir des conséquences juridiques pour les personnes impliquées. Cela pourrait également inciter les régulateurs à publier de nouvelles directives sur la divulgation du financement de la chaîne d’approvisionnement. Au cours de l’année écoulée, les organismes comptables ont débattu des règles pour que les entreprises déclarent plus clairement des obligations comme l’affacturage et le financement des fournisseurs dans les bilans (précisément pour éviter les « dettes surprises » comme on l’a vu avec First Brands). Cette faillite pourrait accélérer de telles réformes.

Du point de vue d’un investisseur, la saga First Brands fait office d’avertissement. Les opportunités à haut rendement dans le crédit privé – prêter à des entreprises endettées à des taux d’intérêt juteux – comportent des risques élevés. Le vieil adage « pas de repas gratuit en finance » s’applique. Les prêteurs attirés par les taux d’intérêt à deux chiffres de First Brands ont peut-être sous-estimé le danger des finances opaques de l’entreprise. Comme l’a plaisanté un analyste, lorsque la bourse est en plein essor, « on a l’impression que les beaux jours vont durer éternellement. Mais le monde du crédit d’entreprise doit résister à l’examen, sinon tout le château de cartes pourrait s’effondrer. » ^[84] En d’autres termes, la confiance est essentielle – et la confiance dans des montages de crédit complexes peut s’évaporer du jour au lendemain si les investisseurs soupçonnent qu’ils ne connaissent pas toute l’histoire.

En même temps, il est important de souligner : ceci n’est pas une crise financière systémique. L’expression « le château de cartes pourrait s’effondrer » est un avertissement, pas une prédiction selon laquelle First Brands déclenchera un effondrement à la manière de 2008. L’exposition, bien que grande en valeur absolue, reste assez contenue parmi les investisseurs professionnels et certains fonds spécifiques. « Au moins cette fois, il ne semble pas que Jefferies ou UBS vont faire faillite, » comme l’a noté avec ironie une chronique de marché, en la comparant à Greensill où une grande banque (Credit Suisse) avait été gravement touchée ^[85]. Jefferies et UBS vont subir une perte financière et une leçon de réputation, mais elles restent solides. Néanmoins, la crainte est qu’il existe d’autres “First Brands” qui attendent leur tour quelque part – des entreprises chargées de dettes cachées, soutenues par une chaîne de prêts privés. Avec des taux d’intérêt désormais à leur plus haut niveau depuis plus de 15 ans, les entreprises très endettées sont sous pression, et les prêteurs pourraient se montrer moins indulgents. Cela pourrait entraîner davantage de défauts de paiement et de révélations sur des montages financiers créatifs qui tournent mal.

En résumé, la faillite de First Brands oblige l’industrie du crédit privé à s’interroger. Elle met en lumière la nécessité d’une meilleure gestion des risques et d’une plus grande transparence dans le prêt non bancaire. Une fois la poussière retombée, il est possible que les investisseurs exigent plus de visibilité sur le financement hors bilan des entreprises, et que des fonds comme Point Bonita diversifient leurs expositions de façon plus prudente. La « machine magique » du crédit facile est en train de s’arrêter, et une approche plus sobre et lucide du prêt aux entreprises semble se profiler à l’horizon.

Perspectives : Restructuration à venir et leçons à tirer

Alors que First Brands entre en faillite, la suite consistera à restructurer l’entreprise et à maximiser la valeur pour les parties prenantes – tout en nettoyant le désordre laissé dans le système financier. Voici ce qu’il faudra surveiller dans les mois à venir :

– Restructuration de l’entreprise : L’objectif de First Brands dans le cadre du Chapitre 11 est de survivre et d’émerger en tant qu’entreprise viable (plutôt que d’être liquidée). Dans ses dépôts initiaux, la direction a déclaré que la procédure de faillite vise à « stabiliser les opérations commerciales [de l’entreprise] et faciliter une transaction maximisant la valeur ». ^[86] Cela pourrait signifier vendre l’entreprise ou certaines de ses parties à de nouveaux propriétaires, ou convertir une grande partie de la dette en actions détenues par les créanciers. Le financement DIP de 1,1 milliard de dollars donne à First Brands une bouée de sauvetage en liquidités pour maintenir ses opérations dans l’intervalle ^[87]. Les experts du secteur notent que l’activité sous-jacente de First Brands – la fourniture de pièces automobiles de rechange – est fondamentalement saine, car les voitures continueront d’avoir besoin de pièces de rechange, et l’entreprise dispose de marques fortes et d’une part de marché importante. Cela rend probable que des acheteurs ou des investisseurs se manifesteront une fois la dette réduite. Le tribunal des faillites a approuvé un premier tirage de 500 millions de dollars sur le prêt DIP pour financer les opérations, et les fournisseurs ainsi que les employés sont payés normalement pour l’instant ^[88]. Une équipe de conseillers en restructuration bien connus (dont Weil Gotshal comme conseiller juridique et Lazard comme banque d’investissement) a été engagée pour négocier avec les créanciers et solliciter des offres ^[89]. Tout plan de réorganisation impliquera probablement que les créanciers prennent le contrôle (échange dette contre actions) ou une vente à un fonds de capital-investissement ou à un concurrent. Le calendrier de résolution est incertain – les grandes faillites peuvent prendre de nombreux mois, voire des années, pour être entièrement résolues – mais on peut s’attendre à des développements clés (tels qu’un premier plan de réorganisation ou une vente d’actifs) dans les prochains trimestres.

– Récupération pour les créanciers : L’une des questions les plus épineuses est de savoir comment les différents groupes de créanciers – en particulier ceux impliqués dans les programmes de financement de la chaîne d’approvisionnement – vont s’en sortir. La révélation d’éventuels actes répréhensibles (fonds disparus) pourrait compliquer la hiérarchie habituelle des créances. Si un expert indépendant est nommé (comme le demande Raistone), cette enquête pourrait révéler si certains prêteurs ont été trompés ou si des actifs ont été détournés de manière inappropriée. De telles conclusions pourraient influencer la façon dont le tribunal des faillites traite les créances de ces créanciers. Par exemple, si des créances ont effectivement été cédées plusieurs fois, il pourrait y avoir plusieurs parties réclamant le même dollar – un casse-tête juridique que le tribunal devra démêler. Les prêteurs commerciaux comme Katsumi et Raistone chercheront probablement à maximiser leur récupération, en plaidant éventuellement pour des créances pour fraude qui pourraient être prioritaires. Les créanciers plus traditionnels (par exemple, détenteurs d’obligations ou de prêts) négocieront en parallèle leur part des capitaux propres ou du produit de la vente. Étant donné les dettes d’environ 10 milliards de dollars, il est clair que de nombreux créanciers ne récupéreront qu’une fraction de ce qui leur est dû. Cependant, le montant exact de la récupération en « cents par dollar » dépendra de la capacité de First Brands à soutenir l’entreprise après la restructuration ou du prix qu’un acheteur sera prêt à payer. Si les opérations de la société peuvent être maintenues intactes et rentables, les récupérations seront plus élevées que si l’entreprise se détériore davantage.

– Impact sur la chaîne d’approvisionnement de pièces automobiles : Pour les clients et l’industrie de l’après-vente automobile, il y a un optimisme prudent selon lequel la perturbation sera minime. First Brands a souligné que seule l’entité américaine est en faillite et que l’activité se poursuit normalement ^[90]. Les détaillants de pièces automobiles comme Walmart, O’Reilly et AutoZone n’ont pas signalé de problèmes majeurs d’approvisionnement, et les analystes du secteur estiment que la chaîne d’approvisionnement de l’après-vente peut résister à cette situation. L’une des raisons est que First Brands vend principalement aux détaillants et distributeurs (et non directement aux constructeurs automobiles), donc tout accroc n’arrêterait pas la production de voitures – cela affecterait principalement les stocks de pièces de rechange en magasin. Jusqu’à présent, le financement DIP de First Brands et les ordonnances du tribunal (qui permettent généralement à une entreprise en faillite d’honorer ses obligations critiques) ont permis d’assurer la continuité de l’approvisionnement. En cas de vente, l’acheteur chercherait probablement à maintenir l’activité pour préserver la valeur. Ainsi, les consommateurs qui remplacent les plaquettes de frein ou les filtres à huile de leur voiture ne remarqueront probablement pas la tourmente en coulisses. L’impact le plus important se situe dans les salles de conseil et les portefeuilles de prêts, pas sur les rayons des magasins.

– Leçons pour le secteur financier : Le fiasco First Brands devrait entraîner des changements dans la manière dont des cas similaires seront gérés à l’avenir. On peut s’attendre à des appels à une plus grande transparence sur l’utilisation du financement de la chaîne d’approvisionnement par les entreprises. Les régulateurs comptables vont déjà dans ce sens, et les créanciers exigeront plus de transparence avant de prêter. Les banques et fonds pourraient resserrer leurs limites de risque pour les expositions concentrées dans les fonds de financement commercial – par exemple, Jefferies pourrait reconsidérer le fait d’avoir 25 % d’un fonds sur un seul nom, aussi « sûres » que paraissaient les créances. On pourrait aussi voir des ajustements contractuels : les prêteurs pourraient exiger une surveillance en temps réel des créances et des contrôles stricts sur le comportement des emprunteurs (pour éviter qu’un scénario comme celui où First Brands aurait conservé des paiements destinés à un factor ne se reproduise). Les assureurs qui proposent une assurance-crédit commerciale réévalueront également leur manière de souscrire ces opérations.

Les régulateurs ont en grande partie traité ces transactions de crédit privé comme un problème extérieur au secteur bancaire, mais si d’autres effondrements se produisent, il pourrait y avoir une pression pour que les organismes de régulation (comme la SEC ou les régulateurs bancaires) renforcent leur surveillance ou, au minimum, la collecte de données sur la prévalence de ce type de financement. Le fait que des milliards puissent disparaître des bilans attirera certainement l’attention à Washington et au-delà.

– Perspectives générales du marché du crédit : Dans l’ensemble, la faillite de First Brands survient à un moment où les marchés de la dette d’entreprise font déjà face à des tensions dues à des taux d’intérêt élevés et à un ralentissement de l’économie. La liste des entreprises en difficulté en 2025 ne cesse de s’allonger – des détaillants très endettés aux prêteurs spécialisés comme Tricolor (le prêteur automobile subprime qui a fait faillite à peu près au même moment) – ce qui suggère que cela pourrait faire partie d’un recul plus large du cycle du crédit. Les investisseurs obligataires et les banques sont devenus plus averses au risque, ce qui rend le refinancement difficile pour les entreprises aux bilans fragiles. First Brands illustre ce qui peut arriver lorsque le refinancement n’est pas une option : la faillite devient inévitable. Nous pourrions voir davantage de faillites dans l’année à venir dans des secteurs qui ont prospéré grâce à la dette bon marché et qui font maintenant face au double coup de la hausse des coûts d’emprunt et du ralentissement de la demande. Cependant, les experts du marché n’anticipent pas de crise systémique. Ils notent que le système bancaire a déjà été mis à l’épreuve par des événements comme les faillites de banques régionales en 2023 et la chute des obligations à haut rendement en 2024 – et a tenu bon. Le cas First Brands est davantage une mise en garde et un déclencheur pour un resserrement prudent, plutôt qu’un signe de panique généralisée (du moins pour l’instant).

En conclusion, la faillite de First Brands Group est une histoire à multiples facettes – le récit d’une entreprise de l’économie réelle (pièces automobiles) qui s’est retrouvée dépassée financièrement, et celui de la haute finance moderne (crédit privé et financement du commerce) repoussant les limites du risque. Le drame immédiat concerne Jefferies et UBS et la chasse aux fonds disparus, mais la signification à long terme résidera dans la façon dont les investisseurs ajusteront leur comportement. Des leçons sont tirées : sur le danger de la dette dissimulée, l’importance de la diligence raisonnable, et la nécessité de contrôles et d’équilibres lorsqu’une machine à argent “magique” semble trop belle pour être vraie. Comme l’a averti un observateur du marché au milieu des retombées, « Lorsque le S&P 500 atteint de nouveaux sommets, on a l’impression que les beaux jours dureront toujours… Mais [si] tout le château de cartes » – c’est-à-dire les montages de crédit opaques – « pourrait s’effondrer » sans surveillance ^[91]. L’espoir est désormais que cette surveillance soit effectivement appliquée, afin que de futurs effondrements puissent être évités ou du moins anticipés avant que des milliards ne partent encore en fumée. Pour les employés, clients et créanciers de First Brands, l’enjeu est de recoller les morceaux et de trouver une voie de sortie de la faillite. Pour Wall Street et les régulateurs, il s’agit de veiller à ce que ce genre de fiasco lié à la dette cachée ne se reproduise pas, ou si cela arrive, que tout le monde le voie venir.

Sources : Financial Times ^[92] ^[93] ; Bloomberg ^[94] ^[95] ; Reuters ^[96] ^[97] ; TS2 Tech (Tech Space 2.0) ^[98] ^[99] ; Global Trade Review ^[100] ^[101] ; Morning Brew (Brew Markets) ^[102] ^[103] ; Yahoo Finance via Livemint ^[104] ^[105] ; Fintel/NYSE data ^[106]. Toutes les informations sont à jour au 9 octobre 2025.

How it Happened - The 2008 Financial Crisis: Crash Course Economics #12

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References

Jefferies s’active alors que la faillite de 10 milliards de dollars de First Brands révèle 2,3 milliards de dollars de dettes « disparues »