Jefferies si mobilita mentre il fallimento da 10 miliardi di dollari di First Brands rivela 2,3 miliardi di debiti “scomparsi”

Fallimento colossale nel settore dei ricambi auto: First Brands Group – un importante fornitore statunitense di ricambi aftermarket, dietro marchi come i tergicristalli TRICO e i filtri FRAM – ha presentato istanza di fallimento secondo il Chapter 11 il 28 settembre 2025, dichiarando un impressionante $10–$50 miliardi di passività a fronte di $1–$10 miliardi di attivi ^[1]. Si tratta di uno dei più grandi fallimenti aziendali dell’anno, dopo settimane di turbolenze dovute al rapido deterioramento delle finanze di un’azienda fortemente indebitata.
Debiti nascosti e irregolarità: Il crollo ha messo in luce gravi segnali d’allarme. Secondo i media, First Brands aveva quasi $2 miliardi di debiti fuori bilancio (accordi di factoring) che non aveva adeguatamente comunicato ^[2], oltre a una serie di acquisizioni finanziate a debito che l’hanno sovraesposta. Ora i creditori affermano che fino a $2,3 miliardi siano “semplicemente spariti” dai programmi di finanziamento della supply chain di First Brands ^[3]. Un comitato speciale nominato dal tribunale sta indagando su potenziali illeciti, incluso se First Brands abbia finanziato due volte le stesse fatture o abbia dirottato fondi provenienti dai crediti ^[4] ^[5]. Un creditore, Raistone, ha richiesto un esaminatore indipendente, definendo l’indagine interna “gravemente insufficiente” vista l’enorme somma non rendicontata ^[6].
La dolorosa esposizione di Jefferies: La banca d’investimento Jefferies Financial Group – il principale finanziatore di First Brands per anni – è stata colpita dal fallimento. Jefferies ha rivelato che un fondo da essa gestito (Point Bonita Capital, sotto la sua divisione Leucadia Asset Management) aveva circa 715 milioni di dollari bloccati nei crediti di First Brands ^[7] – quasi un quarto del portafoglio da 3 miliardi di dollari di quel fondo ^[8]. Questi crediti sono pagamenti dovuti da rivenditori come Walmart e AutoZone per parti di ricambio auto, che First Brands avrebbe dovuto girare al fondo di Jefferies. I problemi sono emersi intorno al 15 settembre, quando First Brands ha smesso di versare i pagamenti al fondo mentre la sua crisi di liquidità peggiorava ^[9]. Jefferies afferma di lavorare “con impegno” con i consulenti di First Brands e che “farà ogni sforzo per proteggere gli interessi e far valere i diritti di Point Bonita e dei suoi investitori” ^[10].
scendono, le perdite sono “gestibili”: il titolo Jefferies è calato dopo la comunicazione – in ribasso di circa il 2% nelle contrattazioni pomeridiane dell’8 ottobre ^[11] e ha chiuso intorno a $54,44 quel giorno (circa 14% in meno rispetto a una settimana prima) ^[12]. Tuttavia, gli analisti di Morgan Stanley stimano la perdita massima della banca a soli ~$45 milioni, dato il limitato investimento diretto di Jefferies nel fondo (circa $113 milioni di equity) e altri prestiti ^[13] ^[14]. Hanno definito questo impatto “gestibile” rispetto alla base patrimoniale complessiva di Jefferies ^[15]. Jefferies ha inoltre segnalato di detenere una partecipazione del 50% in un portafoglio di crediti che comprendeva circa $48 milioni di prestiti First Brands ^[16], ma nel complesso la banca insiste che la sua esposizione sia modesta. In altre parole, Jefferies dovrebbe resistere alla tempesta, anche se la vicenda ha sollevato interrogativi sulla sua gestione del rischio.
Ripercussioni più ampie – UBS e altri: La contaminazione non è limitata a Jefferies. Il colosso bancario svizzero UBS ha rivelato di avere un’esposizione di oltre 500 milioni di dollari verso First Brands attraverso diversi fondi di investimento ^[17], inclusa la sua divisione di hedge fund O’Connor (recentemente venduta a investitori). Anche numerosi altri creditori sono coinvolti. I documenti del tribunale elencano società come CIT Group, Nomura, SouthState Bank e O’Connor di UBS tra i principali finanziatori chirografari dei programmi di supply-chain finance di First Brands ^[18]. Secondo quanto riferito, l’hedge fund Millennium Management ha dovuto svalutare circa 100 milioni di dollari su investimenti in debito di First Brands ^[19]. Anche banche regionali e società di finanziamento specializzate che hanno acquistato le fatture di First Brands stanno affrontando perdite – un prestatore di trade finance, Katsumi, vanta un credito di 1,75 miliardi di dollari in crediti non pagati ^[20] ^[21]. In totale, almeno 866 milioni di dollari di finanziamenti su crediti dei fornitori sono ora a rischio di mancato rimborso ^[22], e forse molto di più considerando il presunto buco nero da 2,3 miliardi di dollari.
La “macchina magica” del credito privato smascherata: Il crollo di First Brands sta facendo luce sul mondo opaco del credito privato e del finanziamento della catena di approvvigionamento che lo aveva sostenuto. L’azienda si affidava a complessi accordi di finanziamento con prestatori non bancari per mantenere il flusso di cassa – una rete di prestiti che il leggendario venditore allo scoperto Jim Chanos ha definito una “macchina magica” finché improvvisamente non si rompe ^[23]. “Probabilmente First Brands non sarà l’ultima storia ammonitrice che mette in mostra il lato oscuro di una rete di credito privato andata storta,” ha avvertito un commentatore di mercato ^[24]. Gli analisti notano che la situazione ricorda lo scandalo Greensill Capital del 2021 – il più grande crack del finanziamento commerciale fino ad oggi – che ha lasciato banche e assicuratori con pesanti perdite dopo che le fatture erano state conteggiate due volte e Credit Suisse è stata travolta dalle conseguenze ^[25] ^[26]. La vicenda First Brands sta sollevando nuovi interrogativi su questi accordi di finanziamento poco conosciuti e se sia necessario un maggiore controllo per prevenire abusi.
Tensioni di Mercato e Prospettive: Il fallimento ha scosso la fiducia nel più ampio mercato del debito, soprattutto dopo un altro fallimento nel settore automobilistico (il prestatore di auto subprime Tricolor Holdings ha dichiarato bancarotta solo poche settimane prima) ^[27]. “I problemi finanziari di [First Brands], insieme al recente fallimento del prestatore di auto subprime Tricolor, hanno… alimentato i timori di una pressione più ampia nei mercati del debito societario,” ha riportato Reuters, citando obbligazionisti preoccupati ed esperti di bancarotta ^[28]. Per ora, First Brands ha ottenuto 1,1 miliardi di dollari in nuovi finanziamenti per continuare a operare durante la bancarotta e mantenere le spedizioni ai rivenditori ^[29]. L’azienda punta a una riorganizzazione ordinata – possibilmente vendendo divisioni o convertendo debito in capitale – per “stabilizzare le [sue] operazioni e facilitare una transazione che massimizzi il valore” nel Chapter 11 ^[30]. Gli osservatori affermano che la priorità è preservare l’attività e i marchi di valore di First Brands come azienda in funzionamento, evitando una liquidazione svendita ^[31]. Guardando al futuro, questa vicenda è un campanello d’allarme: con i tassi d’interesse elevati, più aziende fortemente indebitate potrebbero inciampare, e sia gli investitori che i regolatori probabilmente esamineranno più attentamente gli accordi di credito privato. Come ha detto un analista, se il mondo del credito societario non dovesse affrontare un maggiore controllo, “l’intero castello di carte potrebbe crollare.” ^[32]

L’Ascesa Alimentata dal Debito e la Spettacolare Caduta di First Brands

Il percorso di First Brands Group da consolidatore del settore a caso esemplare di fallimento è stato rapido e drammatico. L’azienda – uno dei principali fornitori di ricambi auto come filtri dell’olio, pastiglie dei freni e tergicristalli – è cresciuta in modo aggressivo attraverso acquisizioni finanziate dal debito negli anni 2010 ^[33]. Entro il 2025, possedeva marchi aftermarket noti come Raybestos (componenti per freni), TRICO (spazzole tergicristallo) e FRAM (filtri motore), vendendo tramite grandi rivenditori come Walmart e AutoZone ^[34]. Tuttavia, questa rapida espansione è avvenuta a scapito di un carico di debito enorme che ha superato di gran lunga i suoi utili.

Durante l’estate del 2025, sono emersi segnali d’allarme che le finanze di First Brands stavano crollando. In agosto, l’azienda ha interrotto un rifinanziamento del debito da 6 miliardi di dollari dopo che alcuni finanziatori hanno richiesto audit indipendenti dei suoi conti ^[35]. Una rivelazione scioccante è arrivata a fine settembre: First Brands aveva silenziosamente accumulato quasi 2 miliardi di dollari di prestiti fuori bilancio tramite factoring (vendita dei crediti per ottenere liquidità) – obbligazioni che non erano riportate nel bilancio ^[36]. Questa notizia ha scioccato i creditori e le agenzie di rating, che si sono rese conto che il debito reale dell’azienda era molto più alto di quanto si pensasse. Insieme ad anni di prestiti aggressivi, le operazioni di factoring nascoste hanno lasciato First Brands “con un carico di debito enorme,” come ha osservato una fonte ^[37]. A metà settembre, i prestiti dell’azienda venivano scambiati a livelli di sofferenza – alcune obbligazioni First Brands sono crollate a circa 30 centesimi per dollaro – mentre gli investitori si preparavano a un default ^[38].

La fine arrivò rapidamente. Il 28 settembre 2025, First Brands Group presentò istanza di protezione fallimentare secondo il Chapter 11 presso il Distretto Sud del Texas, dichiarando passività per un impressionante 10–50 miliardi di dollari (contro soli 1–10 miliardi di dollari di attivi) ^[39]. Questo rese First Brands uno dei più grandi fallimenti aziendali degli ultimi tempi. Il deposito seguì il fallimento di diversi veicoli di finanziamento collegati alcuni giorni prima ^[40], suggerendo che la crisi di liquidità si fosse diffusa attraverso la sua complessa rete finanziaria. In tribunale, First Brands ottenne 1,1 miliardi di dollari in finanziamenti DIP (debtor-in-possession) da un gruppo ad hoc dei suoi finanziatori per mantenere l’operatività dell’azienda durante la procedura fallimentare ^[41]. L’azienda assicurò che i suoi negozi e centri di distribuzione negli Stati Uniti sarebbero rimasti aperti e che dipendenti e fornitori sarebbero stati pagati sotto la supervisione del tribunale ^[42]. Solo la filiale statunitense ha presentato istanza di fallimento – le unità internazionali di First Brands non sono state incluse, consentendo alle operazioni all’estero di proseguire normalmente ^[43].

Nonostante queste disposizioni per stabilizzare le operazioni, le procedure fallimentari hanno rivelato gravi preoccupazioni riguardo a irregolarità finanziarie presso First Brands. I documenti del tribunale indicano che circa 2,3 miliardi di dollari legati ai programmi di factoring dei crediti di First Brands “sono semplicemente scomparsi”, secondo le accuse di un creditore ^[44]. In un’udienza del 1° ottobre, gli avvocati hanno dichiarato che circa 1,9 miliardi di dollari che First Brands avrebbe dovuto trasferire ai suoi finanziatori di factoring non sono mai stati inoltrati ^[45] ^[46]. Un comitato speciale nominato dal tribunale del consiglio di amministrazione di First Brands sta ora indagando su queste “potenziali irregolarità”, incluso se la società abbia dato in pegno due volte i crediti o abbia dirottato fondi in modo improprio ^[47] ^[48]. Tuttavia, alcuni creditori sono scettici riguardo a un’indagine interna. La società di finanziamento del capitale circolante Raistone – che a sua volta ricavava fino all’80% dei suoi ricavi da First Brands e ora si ritrova con fatture non pagate – ha presentato una mozione d’urgenza l’8 ottobre chiedendo la nomina di un esaminatore indipendente per indagare su quella che definisce “una condotta potenzialmente molto preoccupante” ^[49]. Il documento di Raistone afferma che il comitato speciale interno di First Brands non è sufficientemente indipendente, sottolineando che i rappresentanti della società non sono stati in grado di giustificare i 1,9 miliardi di dollari mancanti quando sono stati interrogati in tribunale (secondo quanto riferito, il legale di First Brands avrebbe risposto, “Non lo sappiamo… $0” quando gli è stato chiesto quanto ci fosse nei presunti conti di riserva) ^[50].

In breve, la caduta di First Brands sembra non essere solo una storia di troppi debiti, ma anche di scarsa trasparenza e possibile cattiva gestione. La combinazione di espansione con leva finanziaria, tattiche di finanziamento opache e presunti fallimenti nel tutelare i fondi dei creditori ha creato la tempesta perfetta. Quando Fitch e S&P hanno rapidamente declassato First Brands a un livello vicino al default, gli analisti hanno osservato cupamente che “solo una bancarotta potrebbe risolvere il suo problema di debito” ^[51]. Quella previsione si è rivelata corretta. Ora resta un colossale caso di fallimento volto a districare miliardi di richieste di risarcimento – e a capire dove siano finiti tutti quei soldi.

I profondi legami di Jefferies e lo shock da 715 milioni di dollari

Uno dei motivi per cui la saga di First Brands sta avendo risonanza a Wall Street è il ruolo centrale svolto da Jefferies Financial Group, una nota banca d’investimento. Jefferies non è stata una semplice spettatrice dell’ascesa e caduta di First Brands – è stata per molti versi l’artefice del finanziamento di First Brands. Per oltre un decennio, Jefferies ha svolto il ruolo di banca principale di First Brands, consigliando sulle acquisizioni e organizzando le operazioni di debito ^[52]. Fino all’estate scorsa, Jefferies guidava lo sforzo per rifinanziare 6 miliardi di dollari di prestiti di First Brands, prima che l’operazione venisse bloccata a causa delle preoccupazioni degli investitori ^[53]. Questa lunga relazione aiuta a spiegare perché Jefferies sia rimasta così esposta quando First Brands è crollata.

Il colpo più grande per Jefferies arriva tramite un oscuro veicolo d’investimento interno: Point Bonita Capital, un fondo di trade-finance gestito dalla divisione Leucadia Asset Management di Jefferies. Point Bonita è specializzata nell’acquisto di crediti commerciali – in sostanza, anticipa denaro a società come First Brands in cambio dei soldi che queste devono ricevere dai loro clienti. Secondo le comunicazioni di Jefferies, Point Bonita aveva circa 715 milioni di dollari investiti in crediti dovuti dai clienti di First Brands (come grandi catene di vendita al dettaglio e catene di ricambi auto) ^[54]. Questa somma rappresentava circa il 25% del portafoglio da 3 miliardi di dollari di Point Bonita ^[55] – una concentrazione insolitamente elevata su una singola azienda per un fondo.

Fondamentale, First Brands stessa agiva come intermediario in questo accordo: quando First Brands vendeva pezzi a un rivenditore, Point Bonita acquistava la fattura, e i pagamenti del rivenditore dovevano essere inoltrati a Point Bonita da First Brands ^[56]. Per un po’, questa macchina di finanziamento “magica” ha funzionato, fornendo a First Brands denaro rapido. Ma a metà settembre, quando la liquidità di First Brands si è esaurita, sono emerse delle crepe. Il 15 settembre, First Brands ha smesso di inoltrare i pagamenti che stava raccogliendo dai clienti a Point Bonita ^[57]. In altre parole, il flusso di denaro si è interrotto – First Brands potrebbe aver trattenuto il denaro in entrata di cui aveva disperatamente bisogno per sopravvivere, invece di pagare il fondo. Jefferies non ha fornito dettagli sulla causa esatta, ma la tempistica ha coinciso con l’ultimo tentativo di First Brands di rimanere solvibile.

Jefferies ha reso pubblica l’esposizione l’8 ottobre, presumibilmente per rassicurare i propri investitori. Ha confermato i 715 milioni di dollari di crediti a rischio, e ha chiarito che il denaro di Jefferies effettivamente a rischio era limitato. La banca ha dichiarato che la maggior parte del rischio è sostenuto da investitori terzi nel fondo Point Bonita; l’unità Leucadia di Jefferies detiene una partecipazione azionaria di 113 milioni di dollari nel fondo ^[58]. Oltre a ciò, Jefferies ha anche riconosciuto di detenere una partecipazione del 50% in una partnership di credito (Apex Credit Partners) che a sua volta deteneva circa 48 milioni di dollari di prestiti a First Brands tramite vari CLO (obbligazioni garantite da prestiti) ^[59]. Sommando tutto, gli analisti stimano che l’esposizione finanziaria diretta di Jefferies al crollo di First Brands sia dell’ordine di 40–50 milioni di dollari. Gli analisti di Morgan Stanley hanno fissato la “perdita potenziale massima a circa 44,6 milioni di dollari” – una cifra che hanno definito “gestibile” dato il patrimonio netto complessivo di Jefferies ^[60]. In altre parole, anche nello scenario peggiore (se quei crediti e prestiti fossero una perdita totale), Jefferies può assorbirla.

La leadership di Jefferies è stata chiara nel sottolineare che lotteranno per recuperare il più possibile. “Abbiamo intenzione di fare ogni sforzo per proteggere gli interessi e far valere i diritti di Point Bonita e dei suoi investitori,” ha dichiarato la banca in un comunicato ^[61]. Jefferies è in trattative attive con i consulenti per la ristrutturazione di First Brands per determinare come verranno trattate le richieste di Point Bonita in sede di fallimento ^[62]. Una questione chiave è se i crediti del fondo saranno alla fine pagati dai rivenditori (e, in tal caso, quando e a chi). I documenti depositati da First Brands indicano che potrebbero esserci controversie su se alcuni crediti siano stati “ceduti a terzi factor al momento della ricezione” o forse dati in garanzia più di una volta ^[63], il che potrebbe complicare i recuperi. È probabile che Jefferies spinga con forza in tribunale per garantire che i diritti del fondo Point Bonita siano riconosciuti come crediti privilegiati su quei pagamenti dei clienti.

Il mercato osserva Jefferies con nervosismo da quando sono emersi i problemi di First Brands. Quando la notizia del fallimento è arrivata e l’esposizione di Jefferies è diventata evidente, il titolo Jefferies (NYSE: JEF) è crollato. L’8 ottobre, quando Jefferies ha divulgato i dettagli, il titolo è sceso di circa il 2% nelle contrattazioni di metà giornata ^[64] e ha chiuso infine intorno a $54,44 – quasi il 9% in meno rispetto alla chiusura del giorno precedente e circa il 14% in meno rispetto a una settimana prima ^[65]. Questo indica che gli investitori sono stati inizialmente colti di sorpresa dal livello di intreccio tra Jefferies e First Brands. Tuttavia, una volta che Jefferies ha illustrato il limitato impatto finanziario, il titolo si è stabilizzato. Le agenzie di rating non hanno annunciato alcun downgrade per Jefferies, e la banca ha anche altre notizie positive (è previsto che ospiti un Investor Day il 16 ottobre 2025, dove probabilmente affronterà queste questioni e la sua strategia più ampia). In breve, sebbene Jefferies abbia subito un danno reputazionale, il consenso è che il danno diretto sia contenuto. Una perdita di 45 milioni di dollari è un grattacapo, non una catastrofe, per una società delle dimensioni di Jefferies (circa 11 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato) ^[66]. Ma l’episodio ha acceso i riflettori su le pratiche di gestione del rischio di Jefferies – ad esempio, perché uno dei suoi fondi aveva un’esposizione così elevata verso un singolo debitore e quali controlli erano in atto.

Conseguenze più ampie: chi altro è stato colpito?

Oltre a Jefferies, una rete di banche globali, fondi e investitori sta ora facendo i conti con le perdite dovute al crollo di First Brands. Mentre emergono dettagli nei documenti depositati in tribunale, è chiaro che la “rete di credito privato” della società ha coinvolto molti attori:

UBS Group AG: UBS, una delle più grandi banche europee, ha dichiarato di esaminare l’impatto della bancarotta di First Brands su diversi fondi d’investimento affiliati a UBS ^[67]. UBS sembra avere un’esposizione superiore a 500 milioni di dollari attraverso questi veicoli. In particolare, l’elenco dei creditori di First Brands include O’Connor Capital di UBS – una divisione hedge fund che UBS ha venduto solo di recente ai suoi gestori, suggerendo che i fondi O’Connor avevano posizioni significative nei crediti o prestiti di First Brands ^[68]. Il Wall Street Journal ha riportato l’esposizione di UBS, sottolineando che anche una banca di primo livello è stata coinvolta nella rete di finanziamenti di First Brands (tramite investimenti complessi in fondi piuttosto che prestiti diretti) ^[69]. UBS ha dichiarato di essere ancora in fase di analisi delle potenziali perdite e non ha ancora fornito una cifra, ma l’entità (mezzo miliardo di dollari) evidenzia quanto si siano estese le ramificazioni finanziarie di First Brands.
Finanziatori del Trade Finance: First Brands si è fortemente affidata al supply-chain financing — in sostanza, prendendo in prestito contro i propri inventari e fatture. Oltre a Point Bonita di Jefferies, sono state coinvolte altre società finanziarie di nicchia. I documenti del tribunale mostrano che Katsumi Global, un finanziatore di capitale circolante, vanta un credito impressionante di 1,75 miliardi di dollari per crediti che ha acquistato da First Brands ^[70] ^[71]. Katsumi è una joint venture di istituzioni giapponesi (Mitsui & Co e Norinchukin Bank), a dimostrazione che anche capitali esteri sono stati coinvolti nel finanziamento delle vendite di First Brands. Due banche internazionali – Bank ABC e ING Belgium – hanno ammesso di aver acquistato diritti su alcuni crediti di First Brands tramite i programmi di Katsumi ^[72] ^[73]. Nel frattempo, la piattaforma statunitense Raistone (che ha facilitato il supply-chain finance per First Brands) ha ricavato la maggior parte dei suoi ricavi da questa relazione e ha subito un duro colpo, arrivando persino a licenziare personale dopo il fallimento di First Brands ^[74]. L’esposizione di Raistone non è stata ancora quantificata completamente, ma è tra i creditori che ora chiedono a gran voce un’indagine indipendente (dopo essere rimasti con fatture non pagate).
Hedge Fund e Asset Manager: Il debito di First Brands era entrato in vari portafogli di investimento. Ad esempio, Millennium Management, un importante hedge fund, avrebbe perso circa 100 milioni di dollari a causa della svalutazione dei prestiti e delle obbligazioni First Brands nei suoi fondi ^[75]. Altri grandi investitori nel credito come Apollo Global Management e Diameter Capital avevano anch’essi negoziato il debito di First Brands – alcuni avevano persino assunto posizioni short (scommettendo di fatto contro il credito della società) già all’inizio dell’estate ^[76]. Si dice che Apollo e Diameter abbiano scommesso su un crollo di First Brands vendendo allo scoperto i suoi prestiti (e abbiano chiuso quelle scommesse con profitto prima del fallimento) ^[77]. Tali manovre indicano che alcuni operatori esperti avevano capito la situazione, mentre altri sono rimasti troppo esposti quando la musica si è fermata.
Banche Regionali e di Nicchia: Tra i creditori di First Brands figurano diverse banche regionali statunitensi e finanziatori specializzati che forse non sono nomi noti, ma che ora si trovano ad affrontare delle perdite. CIT Group (un finanziatore commerciale), SouthState Bank (una banca regionale nel sud-est degli Stati Uniti) e Nomura (la banca giapponese) sono tutti elencati come principali creditori chirografari legati agli accordi di supply-chain finance di First Brands ^[78]. Questi probabilmente hanno fornito finanziamenti o garanzie in programmi di finanziamento dell’inventario. La loro presenza mostra come First Brands abbia attinto a un ampio bacino di capitali – non solo grandi società di Wall Street, ma anche banche più piccole in cerca di investimenti ad alto rendimento – per alimentare le sue operazioni. Ora questi creditori si uniscono alla fila in tribunale fallimentare sperando di recuperare almeno una parte di quanto gli spetta.

In sintesi, il crollo di First Brands si sta ripercuotendo sul sistema finanziario – anche se, cosa importante, il danno è distribuito e non è abbastanza grande (in nessun singolo caso) da minacciare la stabilità delle principali istituzioni. Si tratta più che altro di una costellazione di colpi localizzati: una perdita da 100 milioni di dollari qui, una svalutazione da 50 milioni là. Ad esempio, l’esposizione di UBS superiore a 500 milioni di dollari è significativa, ma per una banca delle dimensioni di UBS è gestibile e probabilmente non avrà un impatto grave su depositanti o capitale di base. Allo stesso modo, la perdita stimata di Jefferies di circa 45 milioni di dollari è piccola rispetto ai suoi utili (per dare un’idea, Jefferies ha guadagnato circa 1,7 miliardi di dollari di utile netto nel 2024). Molte delle altre parti colpite sono fondi o creditori che consapevolmente hanno assunto rischi per ottenere rendimenti più elevati – subiranno perdite, ma il loro mestiere è proprio quello di assorbire questi colpi.

Detto ciò, la fiducia in alcune aree del mercato è stata scossa. I finanziatori che hanno partecipato a programmi simili di supply-chain finance stanno senza dubbio riesaminando la loro esposizione. La rivelazione che 1,9 miliardi di dollari di presunte garanzie possano svanire a causa delle azioni di un mutuatario è un campanello d’allarme. I creditori ora sono pienamente consapevoli che operazioni complesse di finanziamento privato possono nascondere rischi – incluso il rischio di frode vera e propria o di doppio pegno. Questo potrebbe rendere banche e fondi più cauti nell’estendere tali finanziamenti ad altre aziende di medie dimensioni, a meno che non vengano garantiti maggiore trasparenza e tutele.

La “Macchina Magica” del Credito Privato Sotto Esame

Il tracollo di First Brands Group sta rapidamente diventando un referendum sul lato oscuro dei mercati del credito privato, in particolare nell’area di nicchia del trade finance e del supply-chain lending. Negli ultimi anni, molte aziende fortemente indebitate si sono rivolte a finanziatori non bancari e a soluzioni creative per restare a galla – ciò che Jim Chanos definisce con enfasi la “macchina magica” del credito privato capace di generare liquidità nei momenti difficili ^[79]. First Brands ha incarnato questa tendenza: quando le banche tradizionali sono diventate diffidenti verso il suo livello di debito, si è affidata a finanziamenti meno regolamentati da parte di fondi, hedge fund e piattaforme simili a fintech per continuare l’attività. Questo ha funzionato – fino a quando non ha più funzionato.

Ora, con First Brands in bancarotta e accuse di fondi mancanti che si rincorrono, gli esperti stanno tracciando paralleli con il disastro di Greensill Capital di qualche anno fa ^[80] ^[81]. Greensill era una società di supply-chain finance molto nota, crollata nel 2021 dopo che si è scoperto che manipolava e rimpacchettava crediti commerciali in modi insostenibili. Quel crollo ha portato a perdite per miliardi per Credit Suisse e altri investitori, quando molti dei prestiti di Greensill (garantiti da fatture di aziende insolventi) sono andati a male. Sebbene i dettagli siano diversi – Greensill era un finanziatore, mentre First Brands è il mutuatario – il filo conduttore è l’opacità. In entrambi i casi, una complessa ingegneria finanziaria ha nascosto il vero rischio e debito delle aziende coinvolte, fino a quando non era troppo tardi. “È l’ultimo crack nel mondo opaco del trade finance,” ha osservato Bloomberg, sottolineando che il settore “è stato colpito da numerose frodi negli ultimi anni, spesso lasciando banche e assicuratori a fronteggiare perdite.” ^[82] In effetti, oltre a Greensill, ci sono stati altri scandali (ad esempio, frodi nel trade finance delle materie prime) in cui fatture o garanzie sono state manipolate. Il sospetto doppio factoring dei crediti da parte di First Brands (se confermato) sarebbe tra gli schemi più gravi.

Il commento dei veterani del mercato è stato schietto. La leggenda degli hedge fund Jim Chanos ha avvertito che First Brands è un esempio lampante della “macchina magica” del credito privato che sta esplodendo – in sostanza mettendo in luce come alcune aziende siano diventate eccessivamente dipendenti da “pratiche di finanziamento oscure” per rimanere solvibili ^[83]. Queste pratiche possono includere cose come il finanziamento dei fornitori, prestiti su inventario e accordi di factoring che sono stratificati e opachi. Spesso coinvolgono transazioni non pubbliche, quindi anche investitori esperti possono avere difficoltà a comprendere la reale situazione finanziaria di un’azienda. Nel caso di First Brands, Chanos e altri suggeriscono che la capacità dell’azienda di raccogliere continuamente liquidità da tali fonti private abbia creato un’illusione di stabilità – fino a quando la fiducia è evaporata e l’intero castello di carte è crollato.

I regolatori e gli osservatori del settore ora si chiedono se sia necessaria maggiore trasparenza e supervisione in questo angolo del mercato. In particolare, il tracollo di First Brands ha già spinto a indagini interne e azioni legali per scoprire eventuali illeciti. Se dovesse emergere che First Brands ha falsificato i propri finanziamenti o ha commesso frodi (ad esempio, cedendo lo stesso credito a più finanziatori), potrebbero esserci conseguenze legali per le persone coinvolte. Potrebbe anche spingere i regolatori a emanare nuove linee guida sulla divulgazione del finanziamento della catena di approvvigionamento. Nell’ultimo anno, gli organismi contabili hanno discusso regole affinché le aziende riportino obbligazioni come factoring e finanziamento dei fornitori in modo più chiaro nei bilanci (proprio per evitare “debiti a sorpresa” come visto con First Brands). Questo fallimento potrebbe accelerare tali riforme.

Dal punto di vista degli investitori, la vicenda First Brands è un monito. Le opportunità ad alto rendimento nel credito privato – prestare a società indebitate a tassi d’interesse allettanti – comportano rischi elevati. Vale il vecchio adagio “nessun pasto gratis nella finanza”. I finanziatori attratti dai tassi a doppia cifra di First Brands potrebbero aver sottovalutato il rischio delle finanze opache dell’azienda. Come ha scherzato un analista, quando il mercato azionario è in forte crescita, “sembra che i tempi d’oro dureranno per sempre. Ma il mondo del credito societario deve resistere all’esame, altrimenti l’intero castello di carte potrebbe crollare.” ^[84] In altre parole, la fiducia è fondamentale – e la fiducia in strutture di credito complesse può svanire da un giorno all’altro se gli investitori sospettano di non ricevere tutte le informazioni.

Allo stesso tempo, è importante sottolineare: questa non è una crisi finanziaria sistemica. L’espressione “il castello di carte potrebbe crollare” è un avvertimento, non una previsione che First Brands scatenerà un collasso in stile 2008. L’esposizione, pur essendo grande in termini assoluti, è abbastanza contenuta tra investitori professionali e fondi specifici. “Almeno questa volta non sembra che Jefferies o UBS usciranno dal mercato,” come ha notato con sarcasmo una rubrica di mercato, in contrasto con Greensill dove una grande banca (Credit Suisse) è stata gravemente danneggiata ^[85]. Jefferies e UBS subiranno un danno finanziario e una lezione reputazionale, ma restano solide. Tuttavia, la paura è che ci siano altre “First Brands” in attesa là fuori – aziende cariche di debiti nascosti sostenuti da una catena di prestiti privati. Con i tassi d’interesse ora ai massimi da oltre 15 anni, le aziende altamente indebitate sono sotto pressione e i creditori potrebbero essere meno indulgenti. Questo potrebbe portare a più insolvenze e rivelazioni di finanziamenti creativi andati male.

In sintesi, il crollo di First Brands sta costringendo l’industria del credito privato a un esame di coscienza. Sottolinea la necessità di una migliore gestione del rischio e di maggiore trasparenza nei prestiti non bancari. Quando la polvere si sarà posata, potremmo vedere che gli investitori chiederanno maggiore visibilità sui finanziamenti fuori bilancio delle aziende, e fondi come Point Bonita potrebbero diversificare le loro esposizioni in modo più prudente. La “macchina magica” del credito facile si sta fermando, e un approccio più sobrio e consapevole al credito aziendale è probabilmente all’orizzonte.

Prospettive: Ristrutturazione in arrivo e lezioni apprese

Con l’ingresso di First Brands in bancarotta, la strada da percorrere si concentrerà su ristrutturare l’azienda e massimizzare il valore per gli stakeholder – mentre si ripulisce contemporaneamente il disordine lasciato nel sistema finanziario. Ecco cosa osservare nei prossimi mesi:

– Ristrutturazione dell’azienda: L’obiettivo di First Brands nel Chapter 11 è sopravvivere ed emergere come un’azienda vitale (piuttosto che essere liquidata). Nei documenti iniziali, la direzione ha dichiarato che il processo di fallimento è finalizzato a “stabilizzare le operazioni aziendali [della società] e facilitare una transazione che massimizzi il valore.” ^[86] Questo potrebbe significare vendere l’azienda o parti di essa a nuovi proprietari, oppure convertire una grande parte del debito in capitale posseduto dai creditori. Il finanziamento DIP da 1,1 miliardi di dollari offre a First Brands una boccata d’ossigeno per mantenere le operazioni nel frattempo ^[87]. Gli esperti del settore sottolineano che l’attività di base di First Brands – la fornitura di ricambi auto aftermarket – è fondamentalmente solida, poiché le auto continueranno ad avere bisogno di pezzi di ricambio, e l’azienda ha marchi forti e una buona quota di mercato. Questo rende probabile che acquirenti o investitori emergeranno una volta ridotto il debito. Il tribunale fallimentare ha approvato un prelievo iniziale di 500 milioni di dollari dal prestito DIP per finanziare le operazioni, e fornitori e dipendenti vengono pagati normalmente per ora ^[88]. È stato assunto un team di noti consulenti per la ristrutturazione (tra cui Weil Gotshal come consulente legale e Lazard come banca d’investimento) per negoziare con i creditori e sollecitare offerte ^[89]. Qualsiasi piano di riorganizzazione probabilmente comporterà che i creditori prendano il controllo (scambio debito-capitale) o una vendita a una società di private equity o a un concorrente. La tempistica per la risoluzione è incerta – i grandi fallimenti possono richiedere molti mesi o addirittura anni per essere completamente risolti – ma possiamo aspettarci sviluppi chiave (come un piano di riorganizzazione iniziale o la vendita di asset) nei prossimi trimestri.

– Recupero per i creditori: Una delle questioni più spinose è come se la caveranno i vari gruppi di creditori – soprattutto quelli coinvolti nei programmi di supply-chain finance. La rivelazione di potenziali illeciti (fondi scomparsi) potrebbe complicare la consueta priorità dei crediti. Se venisse nominato un esaminatore indipendente (come sollecita Raistone), quell’indagine potrebbe scoprire se alcuni finanziatori sono stati ingannati o se gli asset sono stati impropriamente dirottati. Tali risultati potrebbero influenzare il modo in cui il tribunale fallimentare tratterà i crediti di quei creditori. Ad esempio, se i crediti commerciali fossero stati effettivamente ceduti più volte, potrebbero esserci più parti che rivendicano lo stesso dollaro – un incubo legale che il tribunale dovrà risolvere. I finanziatori commerciali come Katsumi e Raistone probabilmente spingeranno per il massimo recupero, forse sostenendo richieste di frode che potrebbero avere la precedenza. I creditori più tradizionali (ad es. obbligazionisti o titolari di prestiti) negozieranno parallelamente per la loro quota di capitale o dei proventi della vendita. Considerando i debiti per circa 10 miliardi di dollari, è chiaro che molti creditori recupereranno solo una frazione di quanto dovuto. Tuttavia, l’esatto “centesimi per dollaro” recuperato dipenderà da quanto First Brands potrà effettivamente sostenere dopo la ristrutturazione o da quanto un acquirente sarà disposto a pagare. Se le operazioni dell’azienda potranno essere mantenute intatte e redditizie, i recuperi saranno maggiori rispetto a un ulteriore deterioramento.

– Impatto sulla catena di fornitura dei ricambi auto: Per i clienti e il settore aftermarket automobilistico, c’è un cauto ottimismo che i disagi saranno minimi. First Brands ha sottolineato che solo l’entità statunitense è in bancarotta e che l’attività prosegue normalmente ^[90]. I rivenditori di ricambi auto come Walmart, O’Reilly e AutoZone non hanno segnalato gravi problemi di approvvigionamento, e gli analisti del settore ritengono che la catena di fornitura aftermarket possa reggere. Uno dei motivi è che First Brands vende principalmente a rivenditori e distributori (non direttamente ai produttori di auto), quindi eventuali intoppi non fermerebbero la produzione di automobili – inciderebbero soprattutto sulle scorte di ricambi nei negozi. Finora, il finanziamento DIP di First Brands e le ordinanze del tribunale (che di solito consentono a un’azienda in bancarotta di onorare gli obblighi critici) hanno garantito la continuità delle forniture. In caso di vendita, l’acquirente probabilmente manterrebbe l’attività per preservarne il valore. Quindi, i consumatori che sostituiscono le pastiglie dei freni o i filtri dell’olio probabilmente non noteranno il caos dietro le quinte. L’impatto maggiore è nelle sale riunioni e nei portafogli di prestiti, non sugli scaffali dei negozi.

– Lezioni per il settore finanziario: Il caso First Brands probabilmente stimolerà cambiamenti nel modo in cui casi simili verranno gestiti in futuro. Ci si aspetta richieste di maggiore trasparenza sull’uso del supply-chain finance da parte delle aziende. Già ora, le autorità contabili si stanno muovendo in questa direzione e i creditori chiederanno più trasparenza prima di concedere prestiti. Banche e fondi potrebbero restringere i limiti di rischio per esposizioni concentrate nei fondi di trade finance – ad esempio, Jefferies potrebbe riconsiderare l’avere il 25% di un fondo su un solo nome, indipendentemente da quanto “sicuri” sembrassero i crediti. Potremmo anche vedere modifiche contrattuali: i finanziatori potrebbero pretendere il monitoraggio in tempo reale dei crediti commerciali e controlli rigorosi sul comportamento dei debitori (per evitare che si ripeta lo scenario in cui First Brands avrebbe trattenuto pagamenti destinati a un factor). Anche le compagnie assicurative che forniscono assicurazione sul credito commerciale rivaluteranno i criteri di sottoscrizione di questi accordi.

I regolatori hanno in gran parte trattato queste transazioni di credito privato come una questione esterna alle banche, ma se dovessero verificarsi altri crolli, potrebbe esserci pressione sugli organismi di regolamentazione (come la SEC o i regolatori bancari) affinché aumentino la supervisione o almeno la raccolta di dati sulla diffusione di tali finanziamenti. Il fatto che miliardi possano sparire dai bilanci attirerà sicuramente l’attenzione a Washington e oltre.

– Prospettive generali del mercato del credito: Nel quadro generale, il fallimento di First Brands arriva in un momento in cui i mercati del debito societario stanno già affrontando tensioni dovute a tassi d’interesse elevati e a un’economia in rallentamento. L’elenco delle aziende in difficoltà nel 2025 è in crescita – dai rivenditori altamente indebitati a prestatori di nicchia come Tricolor (il prestatore subprime di auto fallito nello stesso periodo) – suggerendo che questo possa essere parte di una più ampia fase discendente del ciclo del credito. Gli investitori obbligazionari e le banche sono diventati più avversi al rischio, il che a sua volta rende difficile il rifinanziamento per le aziende con bilanci deboli. First Brands evidenzia cosa può accadere quando il rifinanziamento non è un’opzione: il fallimento diventa inevitabile. Potremmo vedere più fallimenti nel prossimo anno in settori che sono cresciuti grazie al debito a basso costo e ora affrontano la doppia difficoltà di costi di finanziamento più alti e domanda in calo. Tuttavia, gli esperti di mercato non prevedono un crollo sistemico. Notano che il sistema bancario è già stato messo alla prova da eventi come i fallimenti delle banche regionali nel 2023 e il crollo delle obbligazioni ad alto rendimento nel 2024 – e ha retto. Il caso First Brands è più che altro un monito e un motivo per un inasprimento prudente, piuttosto che un segnale di panico diffuso (almeno per ora).

In conclusione, il fallimento di First Brands Group è una storia sfaccettata – la storia di un’azienda dell’economia reale (ricambi auto) che si è spinta troppo oltre finanziariamente, e la storia dell’alta finanza moderna (credito privato e trade finance) che spinge i limiti del rischio. Il dramma immediato coinvolge Jefferies e UBS e la caccia ai fondi scomparsi, ma il significato a lungo termine sarà come gli investitori adatteranno i loro comportamenti. Si stanno imparando delle lezioni: sul pericolo del debito nascosto, sull’importanza della due diligence e sulla necessità di controlli e contrappesi quando una macchina del denaro “magica” sembra troppo bella per essere vera. Come ha avvertito un osservatore di mercato durante le conseguenze, “Quando l’S&P 500 vola verso nuovi massimi, sembra che i bei tempi dureranno per sempre… Ma [se] l’intero castello di carte” – cioè gli accordi di credito opachi – “potrebbe crollare” senza controllo ^[91]. Ora si spera che tale controllo venga davvero applicato, così che futuri crolli possano essere evitati o almeno previsti prima che altri miliardi vadano in fumo. Per i dipendenti, i clienti e i creditori di First Brands, l’attenzione è rivolta a raccogliere i pezzi e trovare una via d’uscita dal fallimento. Per Wall Street e i regolatori, l’obiettivo è garantire che un fiasco di debito nascosto di questo tipo non si ripeta, o se dovesse accadere, che tutti se ne accorgano in tempo.

Fonti: Financial Times ^[92] ^[93]; Bloomberg ^[94] ^[95]; Reuters ^[96] ^[97]; TS2 Tech (Tech Space 2.0) ^[98] ^[99]; Global Trade Review ^[100] ^[101]; Morning Brew (Brew Markets) ^[102] ^[103]; Yahoo Finance tramite Livemint ^[104] ^[105]; Dati Fintel/NYSE ^[106]. Tutte le informazioni sono aggiornate al 9 ottobre 2025.

How it Happened - The 2008 Financial Crisis: Crash Course Economics #12

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References