Jefferies w pośpiechu reaguje, gdy bankructwo First Brands na 10 miliardów dolarów ujawnia 2,3 miliarda dolarów „znikniętego” długu

Ogromne bankructwo w branży części samochodowych: First Brands Group – główny amerykański dostawca części zamiennych, stojący za markami takimi jak wycieraczki TRICO i filtry FRAM – złożył wniosek o upadłość na podstawie rozdziału 11 w dniu 28 września 2025 roku, wykazując oszałamiające 10–50 miliardów dolarów zobowiązań wobec 1–10 miliardów dolarów aktywów ^[1]. To jedna z największych upadłości korporacyjnych roku, po tygodniach zamieszania, gdy finanse mocno zadłużonej firmy gwałtownie się pogarszały.
Ukryty dług i nieprawidłowości: Upadek ujawnił poważne sygnały ostrzegawcze. Media doniosły, że First Brands miało prawie 2 miliardy dolarów długu pozabilansowego (umowy faktoringowe), którego nie ujawniono właściwie ^[2], a także przeprowadziło serię przejęć finansowanych długiem, co doprowadziło do nadmiernego zadłużenia. Teraz wierzyciele twierdzą, że nawet 2,3 miliarda dolarów „po prostu zniknęło” z programów finansowania łańcucha dostaw First Brands ^[3]. Specjalna komisja powołana przez sąd bada potencjalne nadużycia, w tym czy First Brands podwójnie finansował faktury lub przekierowywał środki z należności ^[4] ^[5]. Jeden z wierzycieli, Raistone, zażądał niezależnego biegłego, nazywając wewnętrzne dochodzenie „skandalicznie niewystarczającym” wobec ogromnych nieścisłości finansowych ^[6].
Bolesna ekspozycja Jefferies: Bank inwestycyjny Jefferies Financial Group – od lat główny pożyczkodawca First Brands – został dotknięty przez bankructwo. Jefferies ujawnił, że fundusz przez niego zarządzany (Point Bonita Capital, w ramach Leucadia Asset Management) miał około 715 milionów dolarów ulokowanych w należnościach First Brands ^[7] – to niemal jedna czwarta portfela tego funduszu o wartości 3 miliardów dolarów ^[8]. Te należności to płatności należne od detalistów, takich jak Walmart i AutoZone, za części samochodowe, które First Brands miało przekazywać do funduszu Jefferies. Problemy pojawiły się około 15 września, gdy First Brands przestało przekazywać płatności do funduszu w miarę pogłębiania się problemów z płynnością finansową ^[9]. Jefferies twierdzi, że pracuje „intensywnie” z doradcami First Brands i „dołoży wszelkich starań, aby chronić interesy i egzekwować prawa Point Bonita oraz jego inwestorów” ^[10].
Akcje spadają, straty „do opanowania”: Akcje Jefferies spadły po ujawnieniu informacji – o około 2% podczas popołudniowego handlu 8 października ^[11] i zamknęły się na poziomie około 54,44 USD tego dnia (około 14% niżej niż tydzień wcześniej) ^[12]. Jednak analitycy Morgan Stanley szacują, że maksymalna strata banku to tylko ok. 45 mln USD, biorąc pod uwagę ograniczony bezpośredni udział Jefferies w funduszu (około 113 mln USD kapitału własnego) oraz inne pożyczki ^[13] ^[14]. Określili ten cios jako „do opanowania” w stosunku do całkowitej bazy kapitałowej Jefferies ^[15]. Jefferies zauważył również, że posiada 50% udziałów w portfelu kredytowym, który obejmował około 48 mln USD pożyczek First Brands ^[16], ale ogólnie bank utrzymuje, że jego ekspozycja jest niewielka. Innymi słowy, Jefferies powinien przetrwać burzę, choć cała sprawa wywołała kontrolę nad zarządzaniem ryzykiem.
Szerszy efekt domina – UBS i inni:Zarażenie nie ogranicza się do Jefferies. Szwajcarski gigant bankowy UBS ujawnił, że ma ponad 500 milionów dolarów ekspozycji na First Brands w kilku funduszach inwestycyjnych ^[17], w tym w swojej jednostce funduszu hedgingowego O’Connor (niedawno sprzedanej inwestorom). Wiele innych podmiotów wierzycielskich również jest zagrożonych. Akta sądowe wymieniają firmy takie jak CIT Group, Nomura, SouthState Bank oraz O’Connor z UBS jako głównych niezabezpieczonych pożyczkodawców programów finansowania łańcucha dostaw First Brands ^[18]. Fundusz hedgingowy Millennium Management podobno musiał odpisać około 100 milionów dolarów na inwestycjach w dług First Brands ^[19]. Nawet banki regionalne i wyspecjalizowane firmy finansowe, które kupiły faktury First Brands, ponoszą straty – jeden z pożyczkodawców finansowania handlu, Katsumi, ma do odzyskania 1,75 miliarda dolarów niezapłaconych należności ^[20] ^[21]. W sumie co najmniej 866 milionów dolarów finansowania należności od dostawców jest teraz zagrożone brakiem spłaty ^[22], a być może znacznie więcej, biorąc pod uwagę domniemaną czarną dziurę o wartości 2,3 miliarda dolarów.
„Magiczna maszyna” prywatnych kredytów ujawniona: Upadek First Brands rzuca światło na nieprzejrzysty świat prywatnych kredytów i finansowania łańcucha dostaw, który ją podtrzymywał. Firma polegała na złożonych umowach finansowych z pożyczkodawcami niebędącymi bankami, aby utrzymać płynność finansową – to sieć zadłużenia, którą legendarny sprzedawca na krótko, Jim Chanos, nazwał „magiczną maszyną”, dopóki nagle się nie zepsuła ^[23]. „First Brands prawdopodobnie nie będzie ostatnią przestrogą ukazującą ciemną stronę źle funkcjonującej sieci prywatnych kredytów,” ostrzegł jeden z komentatorów rynkowych ^[24]. Analitycy zauważają, że sytuacja przypomina skandal Greensill Capital z 2021 roku – największe dotychczasowe załamanie w finansowaniu handlu – które pozostawiło banki i ubezpieczycieli z dużymi stratami po podwójnym księgowaniu faktur, a Credit Suisse zostało dotknięte skutkami ^[25] ^[26]. Afera First Brands rodzi nowe pytania o te mało znane mechanizmy finansowania i o to, czy potrzebny jest większy nadzór, by zapobiec nadużyciom.
Nerwowość na rynku i perspektywy: Upadłość wzbudziła niepokój na szerszym rynku długu, zwłaszcza że nastąpiła tuż po kolejnym bankructwie w sektorze motoryzacyjnym (subprime car lender Tricolor Holdings ogłosił upadłość zaledwie kilka tygodni wcześniej) ^[27]. „Problemy finansowe [First Brands], w połączeniu z niedawnym bankructwem subprime auto lender Tricolor, … wzbudziły obawy o szersze napięcia na rynku długu korporacyjnego” – poinformował Reuters, powołując się na zaniepokojonych obligatariuszy i ekspertów ds. upadłości ^[28]. Na razie First Brands zabezpieczył 1,1 miliarda dolarów nowego finansowania, aby kontynuować działalność podczas upadłości i utrzymać dostawy do detalistów ^[29]. Firma dąży do uporządkowanej restrukturyzacji – być może sprzedając działy lub zamieniając dług na akcje – aby „ustabilizować [swoją] działalność i umożliwić transakcję maksymalizującą wartość” w ramach rozdziału 11 ^[30]. Obserwatorzy twierdzą, że priorytetem jest zachowanie działalności First Brands i cennych marek jako funkcjonującego przedsiębiorstwa, unikając likwidacji po zaniżonej cenie ^[31]. Patrząc w przyszłość, ta historia to sygnał ostrzegawczy: Przy wysokich stopach procentowych więcej mocno zadłużonych firm może się potknąć, a zarówno inwestorzy, jak i regulatorzy prawdopodobnie będą baczniej przyglądać się prywatnym transakcjom kredytowym. Jak ujął to jeden z analityków, jeśli świat kredytów korporacyjnych nie zostanie poddany większej kontroli, „cały domek z kart może runąć.” ^[32]

Wzlot First Brands napędzany długiem i spektakularny upadek

Podróż First Brands Group od konsolidatora branżowego do przestrogi przed bankructwem była szybka i dramatyczna. Firma – czołowy dostawca zamiennych części samochodowych, takich jak filtry oleju, klocki hamulcowe i wycieraczki – dynamicznie rosła poprzez przejęcia finansowane długiem w latach 2010. ^[33]. Do 2025 roku posiadała znane marki rynku wtórnego, takie jak Raybestos (elementy hamulcowe), TRICO (wycieraczki) i FRAM (filtry silnikowe), sprzedając je przez głównych detalistów, takich jak Walmart i AutoZone ^[34]. Jednak ten szybki rozwój odbył się kosztem ogromnego zadłużenia, które znacznie przewyższało jej zyski.

Latem 2025 roku pojawiły się sygnały ostrzegawcze, że finanse First Brands się rozpadają. W sierpniu firma wstrzymała planowaną restrukturyzację zadłużenia o wartości 6 miliardów dolarów, po tym jak niektórzy pożyczkodawcy zażądali niezależnych audytów jej ksiąg ^[35]. Wstrząsająca informacja pojawiła się pod koniec września: First Brands po cichu zaciągnęła niemal 2 miliardy dolarów zobowiązań pozabilansowych poprzez faktoring (sprzedaż należności za gotówkę) – zobowiązania te nie były ujawnione w bilansie ^[36]. Ta wiadomość zszokowała wierzycieli i agencje ratingowe, które zdały sobie sprawę, że rzeczywiste zadłużenie firmy było znacznie wyższe, niż sądzono. Wraz z latami agresywnego zadłużania się, ukryte umowy faktoringowe pozostawiły First Brands „z ogromnym obciążeniem długiem”, jak zauważył jeden z komentatorów ^[37]. Do połowy września pożyczki firmy były notowane na poziomach zagrożenia – niektóre obligacje First Brands spadły do około 30 centów za dolara – gdy inwestorzy przygotowywali się na niewypłacalność ^[38].

Koniec nastąpił szybko. W dniu 28 września 2025 roku First Brands Group złożyła wniosek o ochronę przed upadłością na podstawie rozdziału 11 w Sądzie Okręgowym Południowego Dystryktu Teksasu, wykazując oszałamiające 10–50 miliardów dolarów zobowiązań (przy zaledwie 1–10 miliardach dolarów aktywów) ^[39]. To uczyniło First Brands jedną z największych upadłości korporacyjnych ostatnich lat. Wniosek nastąpił po upadku kilku powiązanych wehikułów finansowych kilka dni wcześniej ^[40], co sugeruje, że kryzys płynności rozprzestrzenił się na całą złożoną sieć finansowania. W sądzie First Brands uzyskała 1,1 miliarda dolarów finansowania DIP (debtor-in-possession) od doraźnej grupy swoich wierzycieli, aby utrzymać działalność firmy podczas postępowania upadłościowego ^[41]. Firma zapewniła, że jej amerykańskie sklepy i centra dystrybucyjne będą nadal działać, a pracownicy i dostawcy będą opłacani pod nadzorem sądu ^[42]. Tylko amerykańska spółka zależna złożyła wniosek o upadłość – międzynarodowe jednostki First Brands nie zostały objęte postępowaniem, co pozwoliło na normalne funkcjonowanie operacji zagranicznych ^[43].

Pomimo tych działań mających na celu ustabilizowanie działalności, postępowanie upadłościowe ujawniło poważne obawy dotyczące nieprawidłowości finansowych w First Brands. Dokumenty sądowe wskazują, że około 2,3 miliarda dolarów powiązanych z programami faktoringowymi należności First Brands „po prostu zniknęło”, według zarzutów jednego z wierzycieli ^[44]. Podczas przesłuchania 1 października prawnicy stwierdzili, że około 1,9 miliarda dolarów, które First Brands miało przekazać swoim pożyczkodawcom faktoringowym, nigdy nie zostało przekazane ^[45] ^[46]. Specjalna komisja sądowa powołana przez zarząd First Brands prowadzi obecnie dochodzenie w sprawie tych „potencjalnych nieprawidłowości”, w tym czy firma podwójnie zastawiła należności lub niewłaściwie przekierowała środki ^[47] ^[48]. Jednak niektórzy wierzyciele są sceptyczni wobec wewnętrznego śledztwa. Firma finansująca kapitał obrotowy Raistone – która sama uzyskiwała nawet 80% swoich przychodów od First Brands i obecnie utknęła z niezapłaconymi fakturami – złożyła 8 października wniosek o pilne wyznaczenie niezależnego biegłego, który zbada to, co określa jako „głęboko niepokojące” potencjalne nadużycia ^[49]. W zgłoszeniu Raistone stwierdza, że specjalna komisja First Brands nie jest wystarczająco niezależna, zauważając, że przedstawiciele firmy nie potrafili wyjaśnić brakujących 1,9 miliarda dolarów podczas przesłuchania w sądzie (prawnik First Brands miał rzekomo odpowiedzieć: „Nie wiemy… 0 dolarów”, gdy zapytano, ile znajduje się na rzekomych rachunkach rezerwowych) ^[50].

Krótko mówiąc, upadek First Brands wydaje się być nie tylko historią zbyt dużego zadłużenia, ale także słabej przejrzystości i możliwego złego zarządzania. Połączenie ekspansji na kredyt, nieprzejrzystych taktyk finansowania oraz domniemanych zaniedbań w ochronie środków wierzycieli stworzyło idealną burzę. Gdy Fitch i S&P szybko obniżyły rating First Brands do poziomu bliskiego niewypłacalności, analitycy ponuro zauważyli, że „tylko bankructwo może rozwiązać problem zadłużenia” ^[51]. Ta prognoza okazała się trafna. Teraz pozostała ogromna sprawa upadłościowa, mająca na celu rozwikłanie miliardowych roszczeń – i ustalenie, gdzie podziały się wszystkie te pieniądze.

Głębokie powiązania Jefferies i szok na 715 milionów dolarów

Jednym z powodów, dla których saga First Brands odbija się echem na Wall Street, jest kluczowa rola, jaką odegrała Jefferies Financial Group, znany bank inwestycyjny. Jefferies nie był jedynie biernym obserwatorem wzlotu i upadku First Brands – w wielu aspektach był architektem finansowania First Brands. Przez ponad dekadę Jefferies pełnił rolę głównego bankiera First Brands, doradzając przy przejęciach i aranżując transakcje zadłużeniowe ^[52]. Jeszcze tego lata Jefferies przewodził próbie refinansowania 6 miliardów dolarów pożyczek First Brands, zanim transakcja ta została storpedowana przez obawy inwestorów ^[53]. Ta długa relacja wyjaśnia, dlaczego Jefferies był tak bardzo narażony, gdy First Brands zderzył się ze ścianą.

Największy cios dla Jefferies przyszedł za pośrednictwem mało znanego wewnętrznego wehikułu inwestycyjnego: Point Bonita Capital, funduszu finansowania handlu zarządzanego przez dział Leucadia Asset Management w Jefferies. Point Bonita specjalizuje się w skupowaniu należności korporacyjnych – zasadniczo, wypłacając gotówkę firmom takim jak First Brands w zamian za pieniądze, które te firmy mają otrzymać od swoich klientów. Według ujawnień Jefferies, Point Bonita miała około 715 milionów dolarów zainwestowanych w należności od klientów First Brands (takich jak sieci marketów i sklepy z częściami samochodowymi) ^[54]. Kwota ta stanowiła około 25% portfela Point Bonita o wartości 3 miliardów dolarów ^[55] – wyjątkowo duże skupienie na jednej firmie jak na fundusz.

Kluczowe jest to, że First Brands samo pełniło rolę pośrednika w tym układzie: gdy First Brands sprzedawało części detalistom, Point Bonita wykupywała fakturę, a płatności detalistów miały być przekazywane do Point Bonita przez First Brands ^[56]. Przez pewien czas ta „magiczna” maszyna finansowa działała, zapewniając First Brands szybki dostęp do gotówki. Jednak w połowie września, gdy płynność First Brands zaczęła się wyczerpywać, pojawiły się problemy. 15 września First Brands przestało przekazywać płatności, które pobierało od klientów, do Point Bonita ^[57]. Innymi słowy, przepływ gotówki został przerwany – First Brands mogło zatrzymywać napływającą gotówkę, której desperacko potrzebowało, aby przetrwać, zamiast przekazywać ją funduszowi. Jefferies nie wyjaśnił dokładnej przyczyny, ale moment ten zbiegł się z ostatnimi próbami First Brands utrzymania wypłacalności.

Jefferies poinformował publicznie o ekspozycji 8 października, prawdopodobnie w celu uspokojenia własnych inwestorów. Potwierdził 715 milionów dolarów należności zagrożonych i wyjaśnił, że zaangażowane własne środki Jefferies są ograniczone. Bank poinformował, że większość ryzyka ponoszą zewnętrzni inwestorzy funduszu Point Bonita; jednostka Leucadia należąca do Jefferies posiada 113 milionów dolarów udziałów kapitałowych w funduszu ^[58]. Ponadto Jefferies przyznał również, że posiada 50% udziałów w partnerstwie kredytowym (Apex Credit Partners), które samo posiadało około 48 milionów dolarów pożyczek First Brands poprzez różne CLO (zabezpieczone zobowiązania kredytowe) ^[59]. Sumując to, analitycy szacują, że bezpośrednia ekspozycja finansowa Jefferies na upadek First Brands wynosi około 40–50 milionów dolarów. Analitycy Morgan Stanley oszacowali „maksymalną potencjalną stratę na około 44,6 miliona dolarów” – kwotę, którą określili jako „do opanowania” biorąc pod uwagę całkowitą bazę kapitałową Jefferies ^[60]. Innymi słowy, nawet w najgorszym scenariuszu (jeśli te należności i pożyczki zostaną całkowicie utracone), Jefferies jest w stanie to wytrzymać.

Kierownictwo Jefferies stanowczo podkreślało, że będą walczyć o odzyskanie jak najwięcej. „Zamierzamy dołożyć wszelkich starań, aby chronić interesy i egzekwować prawa Point Bonita oraz jej inwestorów,” zadeklarował bank w oświadczeniu ^[61]. Jefferies prowadzi aktywne rozmowy z doradcami restrukturyzacyjnymi First Brands, aby ustalić, jak roszczenia Point Bonita zostaną potraktowane w postępowaniu upadłościowym ^[62]. Kluczową kwestią jest to, czy należności funduszu zostaną ostatecznie spłacone przez detalistów (a jeśli tak, to kiedy i na czyje ręce). Własne dokumenty First Brands wskazują, że mogą pojawić się spory dotyczące tego, czy niektóre należności zostały „przekazane zewnętrznym faktorom po otrzymaniu” lub być może zastawione więcej niż raz ^[63], co może skomplikować odzyskiwanie środków. Jefferies najprawdopodobniej będzie mocno walczyć w sądzie, aby prawa funduszu Point Bonita zostały uznane za uprzywilejowane roszczenia wobec tych płatności od klientów.

Rynek z niepokojem obserwował Jefferies od czasu pojawienia się problemów First Brands. Gdy pojawiły się wieści o upadłości i ujawniono zaangażowanie Jefferies, akcje Jefferies (NYSE: JEF) gwałtownie spadły. 8 października, gdy Jefferies ujawnił szczegóły, akcje spadły o około 2% w południowych godzinach handlu ^[64] i ostatecznie zamknęły się na poziomie około 54,44 USD – prawie 9% niżej niż na zamknięciu dnia poprzedniego i około 14% niżej niż tydzień wcześniej ^[65]. Wskazuje to, że inwestorzy początkowo byli zaskoczeni, jak bardzo Jefferies był powiązany z First Brands. Jednak gdy Jefferies przedstawił ograniczony wpływ finansowy, kurs akcji się ustabilizował. Agencje ratingowe nie ogłosiły żadnych obniżek ratingu Jefferies, a bank ma też inne pozytywne wiadomości (planowane jest spotkanie z inwestorami 16 października 2025 r., podczas którego prawdopodobnie poruszy te kwestie oraz swoją szerszą strategię). Krótko mówiąc, choć Jefferies poniósł reputacyjną stratę, panuje przekonanie, że bezpośrednie szkody są ograniczone. Strata 45 milionów dolarów to problem, ale nie katastrofa dla firmy wielkości Jefferies (około 11 miliardów dolarów kapitalizacji rynkowej) ^[66]. Jednak ten incydent zwrócił uwagę na praktyki zarządzania ryzykiem w Jefferies – np. dlaczego jeden z funduszy miał tak duże zaangażowanie wobec jednego pożyczkobiorcy i jaki nadzór był nad tym sprawowany.

Szersze skutki: Kto jeszcze ucierpiał?

Poza Jefferies, sieć globalnych banków, funduszy i inwestorów obecnie zmaga się ze stratami po upadku First Brands. Z ujawnianych w dokumentach sądowych szczegółów wynika, że „sieć prywatnych kredytów” tej firmy uwikłała wielu uczestników rynku:

UBS Group AG: UBS, jeden z największych banków w Europie, ujawnił, że analizuje wpływ bankructwa First Brands na kilka powiązanych z UBS funduszy inwestycyjnych ^[67]. Wygląda na to, że UBS posiada ponad 500 milionów dolarów ekspozycji poprzez te wehikuły. Co istotne, na liście wierzycieli First Brands znajduje się O’Connor Capital należący do UBS – jednostka funduszy hedgingowych, którą UBS niedawno sprzedał swoim menedżerom, co sugeruje, że fundusze O’Connor miały znaczące pozycje w należnościach lub pożyczkach First Brands ^[68]. Wall Street Journal poinformował o ekspozycji UBS, podkreślając, że nawet bank z najwyższej półki został wciągnięty w zawiłości finansowania First Brands (poprzez złożone inwestycje funduszy, a nie bezpośrednie pożyczki) ^[69]. UBS poinformował, że nadal analizuje potencjalne straty i nie podał jeszcze konkretnej kwoty, ale skala (pół miliarda dolarów) pokazuje, jak szeroko rozprzestrzeniły się macki finansowania First Brands.
Kredytodawcy finansowania handlu: First Brands w dużym stopniu polegało na finansowaniu łańcucha dostaw — w istocie, pożyczając pod zastaw swoich zapasów i faktur. Oprócz Point Bonita od Jefferies, zaangażowane były także inne niszowe firmy finansowe. Dokumenty sądowe pokazują, że Katsumi Global, pożyczkodawca kapitału obrotowego, ma do odzyskania ogromną kwotę 1,75 miliarda dolarów za należności, które odkupił od First Brands ^[70] ^[71]. Katsumi to wspólne przedsięwzięcie japońskich instytucji (Mitsui & Co oraz Norinchukin Bank), co pokazuje, że nawet zagraniczny kapitał został zaangażowany w finansowanie sprzedaży First Brands. Dwa międzynarodowe banki – Bank ABC oraz ING Belgium – przyznały, że nabyły prawa do części należności First Brands za pośrednictwem programów Katsumi ^[72] ^[73]. Tymczasem amerykańska platforma Raistone (która umożliwiała finansowanie łańcucha dostaw dla First Brands) czerpała większość swoich przychodów z tej współpracy i poniosła poważny cios, zwalniając nawet pracowników po upadku First Brands ^[74]. Ekspozycja Raistone nie została jeszcze w pełni oszacowana, ale firma jest wśród wierzycieli domagających się obecnie niezależnego śledztwa (po tym, jak pozostała z niezapłaconymi fakturami).
Fundusze hedgingowe i zarządzający aktywami: Zadłużenie First Brands trafiło do różnych portfeli inwestycyjnych. Na przykład, Millennium Management, znany fundusz hedgingowy, miał według doniesień stracić około 100 milionów dolarów z powodu odpisów na pożyczkach i obligacjach First Brands w swoich funduszach ^[75]. Inni duzi inwestorzy kredytowi, tacy jak Apollo Global Management i Diameter Capital, również handlowali długiem First Brands – niektórzy nawet zajęli krótkie pozycje (czyli de facto obstawiali przeciwko wiarygodności kredytowej spółki) już wcześniej latem ^[76]. Podobno Apollo i Diameter postawili na upadek First Brands, grając na krótko na jej pożyczkach (i zamknęli te zakłady z zyskiem przed bankructwem) ^[77]. Takie działania wskazują, że niektórzy sprytni gracze widzieli, co się święci, podczas gdy inni zostali zbyt mocno zaangażowani, gdy muzyka ucichła.
Banki regionalne i niszowe: Wśród wierzycieli First Brands znajduje się kilka regionalnych banków amerykańskich i wyspecjalizowanych pożyczkodawców, którzy nie są powszechnie znani, ale teraz muszą zmierzyć się ze stratami. CIT Group (pożyczkodawca komercyjny), SouthState Bank (bank regionalny z południowo-wschodnich Stanów Zjednoczonych) oraz Nomura (japoński bank) zostali wymienieni jako główni niezabezpieczeni wierzyciele powiązani z transakcjami finansowania łańcucha dostaw First Brands ^[78]. Najprawdopodobniej zapewniali oni finansowanie lub gwarancje w programach finansowania zapasów. Ich obecność pokazuje, jak First Brands sięgało po szeroką pulę kapitału – nie tylko do dużych firm z Wall Street, ale także do mniejszych banków poszukujących inwestycji o wysokiej stopie zwrotu – by napędzać swoją działalność. Teraz ci wierzyciele ustawiają się w kolejce w sądzie upadłościowym, licząc na odzyskanie choćby części należnych im środków.

Podsumowując, upadek First Brands rozchodzi się falą po systemie finansowym – choć, co istotne, ból jest rozproszony i nie jest na tyle duży (w żadnym pojedynczym przypadku), by zagrozić stabilności dużych instytucji. To raczej konstelacja lokalnych strat: tu 100 milionów dolarów, tam odpis na 50 milionów. Na przykład ekspozycja UBS na ponad 500 milionów dolarów jest znacząca, ale dla banku wielkości UBS jest to do opanowania i prawdopodobnie nie wpłynie poważnie na deponentów ani podstawowy kapitał. Podobnie szacowana strata Jefferies na poziomie około 45 milionów dolarów jest niewielka w stosunku do jego zysków (dla porównania, Jefferies zarobił około 1,7 miliarda dolarów zysku netto w 2024 roku). Wiele innych dotkniętych stron to fundusze lub wierzyciele, którzy świadomie podjęli ryzyko w zamian za wyższą stopę zwrotu – poniosą straty, ale ich działalność polega na absorbowaniu takich ciosów.

To powiedziawszy, zaufanie w niektórych segmentach rynku zostało zachwiane. Pożyczkodawcy, którzy uczestniczyli w podobnych programach finansowania łańcucha dostaw, niewątpliwie ponownie analizują swoje zaangażowanie. Ujawnienie, że 1,9 miliarda dolarów rzekomego zabezpieczenia może zniknąć w wyniku działań pożyczkobiorcy, jest sygnałem ostrzegawczym. Wierzyciele są teraz boleśnie świadomi, że złożone prywatne transakcje finansowe mogą nieść ukryte ryzyka – w tym ryzyko jawnego oszustwa lub podwójnego zastawienia. To może sprawić, że banki i fundusze będą bardziej ostrożne przy udzielaniu takiego finansowania innym średnim firmom, o ile nie zostanie zapewniona większa przejrzystość i zabezpieczenia.

„Magiczna maszyna” prywatnego kredytu pod lupą

Upadek First Brands Group szybko staje się referendum na temat ciemniejszej strony prywatnych rynków kredytowych, zwłaszcza niszowego obszaru finansowania handlu i pożyczek w łańcuchu dostaw. W ostatnich latach wiele wysoko zadłużonych firm zwróciło się do niebankowych pożyczkodawców i kreatywnych form finansowania, by przetrwać – co Jim Chanos barwnie nazywa „magiczną maszyną” prywatnego kredytu, która potrafi wyczarować płynność w trudnych czasach ^[79]. First Brands uosabiał ten trend: gdy tradycyjne banki zaczęły obawiać się jego zadłużenia, firma oparła się na mniej regulowanym finansowaniu ze strony funduszy, funduszy hedgingowych i platform podobnych do fintechów, by utrzymać działalność. To działało – dopóki nie przestało.

Teraz, gdy First Brands jest w stanie upadłości, a pojawiają się zarzuty o brakujące środki, eksperci dostrzegają paralele z aferą Greensill Capital sprzed kilku lat ^[80] ^[81]. Greensill był głośną firmą zajmującą się finansowaniem łańcucha dostaw, która upadła w 2021 roku, gdy ujawniono, że żonglowała i przepakowywała należności korporacyjne w sposób nie do utrzymania. Ten upadek przyniósł słynnie miliardowe straty Credit Suisse i innym inwestorom, gdy wiele pożyczek Greensilla (zabezpieczonych fakturami od firm, które nie były w stanie zapłacić) okazało się niespłacalnych. Choć szczegóły się różnią – Greensill był pożyczkodawcą, podczas gdy First Brands to pożyczkobiorca – wspólnym mianownikiem jest nieprzejrzystość. W obu przypadkach złożona inżynieria finansowa ukrywała prawdziwe ryzyko i zadłużenie zaangażowanych firm, aż było za późno. „To najnowszy wybuch w mętnym świecie finansowania handlu,” zauważył Bloomberg, podkreślając, że sektor ten „w ostatnich latach był dotknięty licznymi oszustwami, często pozostawiając banki i ubezpieczycieli ze stratami.” ^[82] Rzeczywiście, poza Greensillem, były też inne skandale (na przykład oszustwa w finansowaniu handlu towarami), w których manipulowano fakturami lub zabezpieczeniami. Podejrzewane podwójne faktoringowanie należności przez First Brands (jeśli się potwierdzi) byłoby jednym z poważniejszych takich schematów.

Komentarze weteranów rynku były dosadne. Legenda funduszy hedgingowych, Jim Chanos, ostrzegł, że First Brands to doskonały przykład „magicznej maszyny” prywatnego kredytu, która wybucha – zasadniczo ujawniając, jak niektóre firmy stały się nadmiernie uzależnione od „niejasnych praktyk finansowania”, aby pozostać wypłacalnymi ^[83]. Praktyki te mogą obejmować takie rzeczy jak finansowanie przez dostawców, pożyczki pod zastaw zapasów i umowy faktoringowe, które są wielowarstwowe i nieprzejrzyste. Często obejmują one transakcje niepubliczne, więc nawet doświadczeni inwestorzy mogą mieć trudności ze zrozumieniem rzeczywistej sytuacji finansowej firmy. W przypadku First Brands, Chanos i inni sugerują, że zdolność firmy do ciągłego pozyskiwania gotówki z takich prywatnych źródeł stworzyła iluzję stabilności – aż do momentu, gdy zaufanie wyparowało i cały domek z kart się zawalił.

Regulatorzy i obserwatorzy branżowi zadają sobie teraz pytanie, czy potrzebna jest większa przejrzystość i nadzór w tym segmencie rynku. Co istotne, upadek First Brands już wywołał wewnętrzne dochodzenia i działania prawne, aby wykryć ewentualne nieprawidłowości. Jeśli pojawią się dowody, że First Brands fałszywie przedstawiała swoje finansowanie lub dopuściła się oszustwa (na przykład zastawiając tę samą należność u kilku pożyczkodawców), osoby zaangażowane mogą ponieść konsekwencje prawne. Może to również skłonić regulatorów do wydania nowych wytycznych dotyczących ujawniania finansowania łańcucha dostaw. W ciągu ostatniego roku organy rachunkowe debatowały nad zasadami, które mają zobowiązać firmy do jaśniejszego wykazywania zobowiązań takich jak faktoring i finansowanie dostawców w bilansach (właśnie po to, by uniknąć „niespodziewanych długów”, jak w przypadku First Brands). Ta upadłość może przyspieszyć takie reformy.

Z punktu widzenia inwestora, historia First Brands jest przestrogą. Okazje wysokodochodowe w prywatnym kredycie – pożyczanie firmom z dźwignią finansową na wysoki procent – wiążą się z dużym ryzykiem. Stare powiedzenie „nie ma darmowych obiadów w finansach” ma tu zastosowanie. Pożyczkodawcy przyciągnięci dwucyfrowymi stopami procentowymi First Brands mogli nie docenić ryzyka związanego z nieprzejrzystymi finansami firmy. Jak zażartował jeden z analityków, gdy giełda rośnie, „wydaje się, że dobre czasy będą trwać wiecznie. Ale świat kredytów korporacyjnych musi wytrzymać kontrolę, w przeciwnym razie cały domek z kart może runąć.” ^[84] Innymi słowy, kluczowe jest zaufanie – a zaufanie do złożonych struktur kredytowych może zniknąć z dnia na dzień, jeśli inwestorzy podejrzewają, że nie znają całej prawdy.

Jednocześnie ważne jest, aby podkreślić: to nie jest systemowy kryzys finansowy. Sformułowanie „dom z kart może się zawalić” to ostrzeżenie, a nie prognoza, że First Brands wywoła załamanie na wzór tego z 2008 roku. Ekspozycja, choć duża w wartościach bezwzględnych, jest dość ograniczona wśród profesjonalnych inwestorów i konkretnych funduszy. „Przynajmniej tym razem nie wygląda na to, żeby Jefferies lub UBS miały zbankrutować,” jak sucho zauważyła jedna z kolumn rynkowych, kontrastując to z Greensill, gdzie poważnie ucierpiał duży bank (Credit Suisse) ^[85]. Jefferies i UBS poniosą finansowe straty i reputacyjną nauczkę, ale pozostają solidne. Niemniej jednak obawa dotyczy tego, że gdzieś tam tykają inne „First Brands” – firmy obciążone ukrytym długiem, wspierane przez łańcuch prywatnych pożyczek. Przy stopach procentowych najwyższych od ponad 15 lat, mocno zadłużone przedsiębiorstwa są pod presją, a pożyczkodawcy mogą być mniej wyrozumiali. To może prowadzić do kolejnych niewypłacalności i ujawnienia kreatywnych, lecz nietrafionych sposobów finansowania.

Podsumowując, upadek First Brands zmusza branżę prywatnych kredytów do refleksji. Podkreśla potrzebę lepszego zarządzania ryzykiem i większej przejrzystości w pozabankowym udzielaniu pożyczek. Gdy kurz opadnie, być może inwestorzy będą domagać się większej widoczności finansowania poza bilansem firm, a fundusze takie jak Point Bonita będą ostrożniej dywersyfikować swoje ekspozycje. „Magiczna maszyna” łatwego kredytu zaczyna się zatrzymywać, a bardziej trzeźwe, świadome podejście do finansowania przedsiębiorstw prawdopodobnie jest już na horyzoncie.

Perspektywy: Restrukturyzacja przed nami i wyciągnięte wnioski

Wraz z wejściem First Brands w upadłość, dalsza droga skupi się na restrukturyzacji firmy i maksymalizacji wartości dla interesariuszy – przy jednoczesnym sprzątaniu bałaganu pozostawionego w systemie finansowym. Oto, na co warto zwrócić uwagę w nadchodzących miesiącach:

– Restrukturyzacja firmy: Celem First Brands w postępowaniu upadłościowym na podstawie Rozdziału 11 jest przetrwać i wyjść jako rentowna firma (zamiast zostać zlikwidowaną). W początkowych zgłoszeniach kierownictwo stwierdziło, że proces upadłościowy ma na celu „ustabilizowanie działalności operacyjnej [firmy] i ułatwienie transakcji maksymalizującej wartość.” ^[86] Może to oznaczać sprzedaż firmy lub jej części nowym właścicielom albo zamianę dużej części zadłużenia na udziały należące do wierzycieli. 1,1 miliarda dolarów finansowania DIP daje First Brands zastrzyk gotówki na utrzymanie działalności w międzyczasie ^[87]. Eksperci branżowi zauważają, że podstawowa działalność First Brands – dostarczanie części zamiennych do samochodów – jest zasadniczo zdrowa, ponieważ samochody będą nadal potrzebować części zamiennych, a firma posiada silne marki i udziały w rynku. To sprawia, że prawdopodobne jest, iż pojawią się nabywcy lub inwestorzy po zmniejszeniu zadłużenia. Sąd upadłościowy zatwierdził początkową transzę 500 milionów dolarów z pożyczki DIP na finansowanie działalności, a dostawcy i pracownicy są obecnie opłacani jak zwykle ^[88]. Zatrudniono zespół znanych doradców restrukturyzacyjnych (w tym Weil Gotshal jako doradcę prawnego i Lazard jako bankiera inwestycyjnego), aby negocjować z wierzycielami i pozyskiwać oferty ^[89]. Każdy plan reorganizacji prawdopodobnie będzie obejmował przejęcie kontroli przez wierzycieli (zamiana długu na udziały) lub sprzedaż firmie private equity albo konkurentowi. Harmonogram rozwiązania sprawy jest niepewny – duże postępowania upadłościowe mogą trwać wiele miesięcy, a nawet lat – ale można się spodziewać kluczowych wydarzeń (takich jak wstępny plan reorganizacji lub sprzedaż aktywów) w ciągu najbliższych kilku kwartałów.

– Odzyskiwanie środków przez wierzycieli: Jednym z najbardziej kłopotliwych pytań jest to, jak poradzą sobie różne grupy wierzycieli – zwłaszcza te uczestniczące w programach finansowania łańcucha dostaw. Ujawnienie potencjalnych nadużyć (zniknięcie środków) może skomplikować zwykłą kolejność zaspokajania roszczeń. Jeśli zostanie powołany niezależny egzaminator (jak postulują Raistone), to dochodzenie może wykazać, czy niektórzy pożyczkodawcy zostali wprowadzeni w błąd lub czy aktywa zostały niewłaściwie przekierowane. Takie ustalenia mogą wpłynąć na to, jak sąd upadłościowy potraktuje roszczenia tych wierzycieli. Na przykład, jeśli należności rzeczywiście były wielokrotnie faktoringowane, może się pojawić wielu uczestników roszczących sobie prawo do tych samych środków – prawny koszmar, który sąd będzie musiał rozstrzygnąć. Pożyczkodawcy handlowi, tacy jak Katsumi i Raistone, prawdopodobnie będą dążyć do maksymalnego odzysku, być może argumentując roszczenia z tytułu oszustwa, które mogą mieć pierwszeństwo. Bardziej tradycyjni wierzyciele (np. posiadacze obligacji lub kredytów) będą równolegle negocjować swój udział w kapitale lub wpływach ze sprzedaży. Biorąc pod uwagę zobowiązania na poziomie ~$10 miliardów+, jasne jest, że wielu wierzycieli odzyska jedynie ułamek należnych im środków. Jednak dokładny „ile centów za dolara” zostanie odzyskane, będzie zależało od tego, ile First Brands będzie w stanie wygenerować po restrukturyzacji lub ile zapłaci potencjalny nabywca. Jeśli działalność firmy uda się utrzymać w całości i zyskowną, odzyski będą wyższe niż w przypadku dalszego pogorszenia sytuacji firmy.

– Wpływ na łańcuch dostaw części samochodowych: Dla klientów i branży części zamiennych do samochodów panuje ostrożny optymizm, że zakłócenia będą minimalne. First Brands podkreśla, że tylko amerykańska spółka jest w upadłości, a działalność biznesowa toczy się normalnie ^[90]. Detaliści części samochodowych, tacy jak Walmart, O’Reilly i AutoZone, nie zgłaszają poważnych problemów z dostawami, a analitycy branżowi uważają, że łańcuch dostaw części zamiennych poradzi sobie z tą sytuacją. Jednym z powodów jest to, że First Brands sprzedaje głównie detalistom i dystrybutorom (a nie bezpośrednio producentom samochodów), więc ewentualne zakłócenia nie zatrzymają produkcji aut – wpłyną głównie na zapasy części zamiennych w sklepach. Jak dotąd, finansowanie DIP First Brands i postanowienia sądu (które zazwyczaj pozwalają firmie w upadłości regulować kluczowe zobowiązania) zapewniły ciągłość dostaw części. Jeśli dojdzie do sprzedaży, nabywca prawdopodobnie utrzyma działalność, by zachować wartość firmy. Tak więc konsumenci wymieniający klocki hamulcowe czy filtry oleju prawdopodobnie nie zauważą zamieszania za kulisami. Większy wpływ odczuwalny jest w salach posiedzeń zarządów i portfelach kredytowych, a nie na sklepowych półkach.

– Lekcje dla sektora finansowego: Afera First Brands prawdopodobnie przyczyni się do zmian w sposobie postępowania w podobnych przypadkach w przyszłości. Można się spodziewać apeli o większą przejrzystość w zakresie korzystania przez firmy z finansowania łańcucha dostaw. Już teraz regulatorzy rachunkowości zmierzają w tym kierunku, a wierzyciele będą domagać się większej transparentności przed udzieleniem finansowania. Banki i fundusze mogą zaostrzyć limity ryzyka dla skoncentrowanych ekspozycji w funduszach finansowania handlu – na przykład Jefferies może przemyśleć posiadanie 25% funduszu w jednym podmiocie, niezależnie od tego, jak „bezpieczne” wydawały się należności. Możemy też zobaczyć zmiany w umowach: pożyczkodawcy mogą nalegać na monitorowanie należności w czasie rzeczywistym i ścisłą kontrolę zachowań pożyczkobiorców (by zapobiec powtórzeniu sytuacji, w której First Brands rzekomo zatrzymywało płatności należne faktorowi). Ubezpieczyciele oferujący ubezpieczenia kredytu kupieckiego również będą ponownie oceniać sposób oceny ryzyka takich transakcji.

Organy regulacyjne w dużej mierze traktowały te transakcje kredytów prywatnych jako problem poza bankami, ale jeśli dojdzie do kolejnych upadków, może pojawić się presja na organy regulacyjne (takie jak SEC lub regulatorzy bankowi), aby zwiększyć nadzór lub przynajmniej zbieranie danych na temat rozpowszechnienia takiego finansowania. Fakt, że miliardy mogą znikać z bilansów, z pewnością przyciągnie uwagę w Waszyngtonie i poza nim.

– Szersza perspektywa rynku kredytowego: W szerszym ujęciu upadek First Brands następuje w momencie, gdy rynki długu korporacyjnego już zmagają się z napięciami wynikającymi z wysokich stóp procentowych i spowalniającej gospodarki. Lista firm mających problemy w 2025 roku stale rośnie – od mocno zadłużonych detalistów po niszowych pożyczkodawców, takich jak Tricolor (subprime’owy pożyczkodawca samochodowy, który upadł mniej więcej w tym samym czasie) – co sugeruje, że może to być część większego załamania cyklu kredytowego. Inwestorzy obligacyjni i banki stali się bardziej niechętni ryzyku, co z kolei utrudnia refinansowanie firmom o słabych bilansach. Przypadek First Brands pokazuje, co się dzieje, gdy refinansowanie nie jest możliwe: bankructwo staje się nieuniknione. Możemy zobaczyć więcej bankructw w nadchodzącym roku w branżach, które rozkwitły dzięki tanim kredytom, a teraz mierzą się z podwójnym ciosem wyższych kosztów zadłużenia i spadającego popytu. Jednak eksperci rynkowi nie przewidują systemowego załamania. Zwracają uwagę, że system bankowy został już przetestowany przez takie wydarzenia jak upadki banków regionalnych w 2023 roku czy załamanie rynku obligacji wysokodochodowych w 2024 roku – i wytrzymał. Przypadek First Brands to raczej przestroga i impuls do ostrożnego zaostrzenia polityki, niż oznaka powszechnej paniki (przynajmniej na razie).

Podsumowując, upadek First Brands Group to wielowymiarowa historia – opowieść o firmie z realnej gospodarki (części samochodowe), która popadła w finansowe tarapaty, oraz opowieść o nowoczesnych finansach (kredyt prywatny i finansowanie handlu), które przesuwają granice ryzyka. Bezpośredni dramat dotyczy Jefferies, UBS i poszukiwania zaginionych środków, ale długofalowe znaczenie będzie polegać na tym, jak inwestorzy dostosują swoje zachowania. Wyciągane są wnioski: o niebezpieczeństwie ukrytego zadłużenia, znaczeniu należytej staranności i potrzebie mechanizmów kontroli, gdy „magiczna” maszyna do robienia pieniędzy wydaje się zbyt piękna, by była prawdziwa. Jak ostrzegał jeden z obserwatorów rynku w trakcie zamieszania, „Kiedy S&P 500 bije kolejne rekordy, wydaje się, że dobre czasy będą trwać wiecznie… Ale [jeśli] cały domek z kart” – czyli nieprzejrzyste transakcje kredytowe – „może runąć” bez nadzoru ^[91]. Teraz pozostaje mieć nadzieję, że taki nadzór rzeczywiście zostanie zastosowany, aby przyszłym upadkom można było zapobiec lub przynajmniej je przewidzieć, zanim kolejne miliardy wyparują. Dla pracowników, klientów i wierzycieli First Brands najważniejsze jest teraz pozbieranie się i znalezienie drogi wyjścia z bankructwa. Dla Wall Street i regulatorów kluczowe jest zapewnienie, by taka katastrofa z ukrytym długiem nie powtórzyła się, a jeśli już, by wszyscy ją przewidzieli.

Źródła: Financial Times ^[92] ^[93]; Bloomberg ^[94] ^[95]; Reuters ^[96] ^[97]; TS2 Tech (Tech Space 2.0) ^[98] ^[99]; Global Trade Review ^[100] ^[101]; Morning Brew (Brew Markets) ^[102] ^[103]; Yahoo Finance przez Livemint ^[104] ^[105]; Fintel/dane NYSE ^[106]. Wszystkie informacje są aktualne na dzień 9 października 2025 r.

How it Happened - The 2008 Financial Crisis: Crash Course Economics #12

Watch this video on YouTube.

References