Opublikowano: 10 grudnia 2025 | Rynki Indii & Półprzewodniki
Kaynes Technology India Ltd właśnie przeżyła jeden z najbardziej dramatycznych tygodni, jakie widział jakikolwiek średniej wielkości akcjonariusz technologiczny w ostatnich latach — gwałtowna korekta o ponad 40%, zarzuty agresywnej księgowości, burza w mediach społecznościowych wokół ładu korporacyjnego, a następnie silne odbicie po tym, jak globalne domy maklerskie powtórzyły rekomendacje „kupuj” z celami sugerującymi ponad 100% potencjału wzrostu. [1]
10 grudnia 2025 roku kurz wciąż się unosi. Nowa rekomendacja „akcja do kupienia” od Trade Brains wskazuje Kaynes Technology jako spółkę z branży półprzewodników, która może przynieść zwrot około 102%, opierając się głównie na cenie docelowej Macquarie w wysokości 7 700 Rs. [2]
Oto pełne wyjaśnienie sagi Kotak–Kaynes, najnowsze sprostowania oraz co dzisiejsze wiadomości oznaczają, jeśli śledzisz rozwijający się w Indiach sektor półprzewodników i produkcji elektroniki.
Co się wydarzyło w tym tygodniu? Szybkie podsumowanie
- Początek (3 grudnia): Kotak Institutional Equities opublikował szczegółowy raport, w którym podniósł czerwone flagi dotyczące wyników Kaynes Technology za rok finansowy 2025 — od brakujących ujawnień dotyczących podmiotów powiązanych po agresywną kapitalizację know-how technicznego i wysokie koszty zadłużenia. [3]
- Fala wyprzedaży (4–8 grudnia): Akcje spadły o około 30% w ciągu czterech sesji giełdowych, w pewnym momencie tracąc prawie 10 000 crore Rs wartości rynkowej i pozostając około 40% niżej w skali miesiąca. [4]
- Sprostowania (5–9 grudnia): Kaynes opublikował szczegółowe zgłoszenia giełdowe i zorganizował rozmowę z analitykami, przyznając się do uchybień w ujawnieniach w jednostkowych sprawozdaniach finansowych, ale stanowczo broniąc swojej polityki rachunkowości i zaprzeczając jakimkolwiek nieprawidłowościom. [5]
- Odbicie (9 grudnia): Wspierane przez pozytywne rekomendacje Macquarie i JPMorgan, akcje wzrosły w ciągu dnia o 10–18%, kończąc około 14% wyżej w pobliżu 4 350 Rs po wcześniejszym osiągnięciu 52-tygodniowego minimum. [6]
- Nagłówki z 10 grudnia:
- Trade Brains oznaczył Kaynes Tech jako „akcję półprzewodnikową do kupienia” z potencjałem wzrostu o 102%, opierając się na celu Macquarie wynoszącym 7 700 Rs. [7]
- Business Today i Capital Market poinformowały o nowym wyjaśnieniu ze strony spółki zaprzeczającym planom zmiany biegłych rewidentów statutowych, co było odpowiedzią na wcześniejszy raport Moneycontrol sugerujący nadchodzącą zmianę audytora. [8]
- Szczegółowe śledztwo Moneylife „Accounting Storm” oraz artykuły wyjaśniające z platform takich jak INDmoney nadal kształtowały debatę wokół ładu korporacyjnego, przejrzystości i zaufania inwestorów. [9]
Dlaczego notatka Kotaka tak mocno uderzyła w Kaynes Technology?
Kaynes Technology nie jest małą, nieznaną firmą. Od debiutu giełdowego w 2022 roku stała się wizytówką indyjskich ambicji w dziedzinie elektroniki i półprzewodników, zwiększając przychody około 6,5-krotnie z ok. 420 crore Rs w roku finansowym 2021 do ponad 2 700 crore Rs w roku finansowym 2025 i pozyskując duże środki z QIP na finansowanie OSAT (pakowanie chipów) oraz mocy produkcyjnych PCB. [10]
Właśnie dlatego sceptyczny raport Kotaka — a następnie blogi i relacje medialne — tak mocno wstrząsnęły rynkiem. Kluczowe kwestie to:
1. Brakujące ujawnienia transakcji z podmiotami powiązanymi
Kotak zwrócił uwagę na uderzającą rozbieżność pomiędzy danymi finansowymi Kaynes Technology za rok finansowy 2025, jej ramienia produkcyjnego Kaynes Electronics Manufacturing oraz spółki zależnej zajmującej się inteligentnymi licznikami Iskraemeco. [11]
Według ksiąg Iskraemeco, spółka:
- Zakupiła około 180 crore Rs towarów od Kaynes Electronics Manufacturing
- Była winna 320 crore Rs Kaynes Technology oraz 180 crore Rs Kaynes Electronics Manufacturing na koniec roku
- Wykazała 190 crore Rs należności od Kaynes Technology
Jednak te duże transakcje nie pojawiły się w notach dotyczących transakcji z podmiotami powiązanymi ani w sprawozdaniach jednostki dominującej, ani jej innej spółki zależnej — dokładnie taki rodzaj luki, który budzi obawy inwestorów skupionych na ładu korporacyjnym.
2. Gwałtowny wzrost zobowiązań warunkowych
Kotak zwrócił uwagę na niemal podwojenie zobowiązań warunkowych do około 520 crore Rs, czyli około 18% wartości netto, spowodowane gwarancjami wykonania i gwarancjami korporacyjnymi związanymi z przejęciem Iskraemeco. [12]
Chociaż takie gwarancje są powszechne w kontraktach infrastrukturalnych i dotyczących inteligentnych liczników, ich skala wzbudziła obawy, że ryzyka narastają szybciej, niż sugerowały ujawnienia.
3. Wartość firmy, „magiczne” zyski i złożona rachunkowość przejęć
Dogłębna analiza Moneylife przedstawiła pierwszy zarzut Kotaka jako „magiczny zysk w Iskraemeco”. Skonsolidowane dane Kaynes wydawały się pokazywać, że spółka zależna dodała niemal 49 crore Rs do zysku netto za II półrocze roku finansowego 2025, mimo że jej samodzielne sprawozdania wykazywały zaledwie 0,6 crore Rs zysku za cały rok. [13]
Dla Kotaka wyglądało to na:
- Ogromną stratę przed przejęciem, po której nastąpiła niewiarygodnie wysoka marża, lub
- Bardzo agresywną alokację ceny nabycia i wybory dotyczące rozpoznawania zysków.
Kotak pytał także, dlaczego Kaynes wykazał duży wzrost rezerw kapitałowych zamiast znacznego wzrostu wartości firmy lub wartości niematerialnych z tytułu kontraktów z klientami, czego zwykle można by się spodziewać przy zakupie firm takich jak Iskraemeco i Sensonic. [14]
4. Agresywna kapitalizacja „know-how technicznego”
Kolejny punkt zapalny: 180 crore Rs (około 6,5% przychodów) zostało dodane do know-how technicznego i innych wartości niematerialnych w roku finansowym 2025, podczas gdy tylko około 14 crore Rs zostało wykazane jako koszt R&D. To oznacza, że około 94% wydatków podobnych do R&D zostało skapitalizowanych, co zawyża zyski krótkoterminowe. [15]
Dla inwestora duża kapitalizacja może oznaczać:
- Dzisiejsze zyski wyglądają na wyższe
- Ale w przyszłych latach pojawi się wyższa amortyzacja lub nagłe odpisy, jeśli te wartości niematerialne się nie sprawdzą.
5. Ujemne przepływy pieniężne i wysoki domniemany koszt odsetek
Notatka Kotaka wskazała również na:
- Negatywny przepływ środków pieniężnych z działalności operacyjnej przekraczający 1 000 crore Rs
- Cykl konwersji gotówki wydłużony o około 22 dni
- średni koszt zadłużenia, który wyliczono na poziomie 17,7%, znacznie powyżej tego, co firma o postrzeganej jakości Kaynes powinna płacić. [16]
Łącznie raport sugerował, że szybki wzrost Kaynes może maskować kruche przepływy pieniężne i zbyt optymistyczną rachunkowość.
Jak zareagowała Kaynes Technology?
Zarząd nie pozostał bierny. W ciągu ostatnich kilku dni Kaynes opublikował pisemne wyjaśnienia na giełdzie, udzielił wywiadów mediom i przeprowadził dłuższą rozmowę z analitykami — większość z tych działań została już szczegółowo przeanalizowana przez Moneylife, INDmoney i notatki maklerskie. [17]
Ogólnie rzecz biorąc, obrona firmy opiera się na trzech filarach: dane liczbowe są prawidłowe na poziomie skonsolidowanym, uchybienia dotyczą głównie ujawnień, a rachunkowość jest raczej konserwatywna niż agresywna.
1. „Wyznanie” dotyczące podmiotów powiązanych
W kwestii transakcji z podmiotami powiązanymi Kaynes przyznał, że pewne duże salda pomiędzy Kaynes Electronics a Iskraemeco nie zostały ujawnione w jednostkowych sprawozdaniach, nazywając to niezamierzonym przeoczeniem. [18]
Wyjaśnienie:
- Iskraemeco był regularnym klientem i dostawcą przed przejęciem i stał się podmiotem powiązanym w połowie roku.
- System księgowy nie oznaczył ponownie wszystkich transakcji prawidłowo na potrzeby jednostkowej noty ujawniającej, mimo że zapisy istniały w księgach.
- Na poziomie skonsolidowanym wszystkie takie transakcje zostały wyeliminowane zgodnie z wymogami Ind AS.
Zarząd od tego czasu:
- Ujawnienia zostały poprawione.
- Rozpoczęto wdrażanie zautomatyzowanego systemu księgowań przeciwstawnych dla transakcji z podmiotami powiązanymi, aby zapobiec powtarzającym się błędom, na co zwrócono uwagę w notatce z analizy spotkania Prabhudas Lilladher. [19]
2. Iskraemeco, wartość firmy i „zlew kuchenny”
Odnośnie „magicznego” zwrotu w zyskach Iskraemeco, dyrektor finansowy Kaynes powiedział analitykom, że:
- Przed finalizacją przejęcia Iskraemeco dokonało jednorazowego „dużego oczyszczenia”, odpisując około 50 crore rupii martwych zapasów i innych aktywów, co pogłębiło stratę w wynikach za pierwsze półrocze.
- Po przejęciu, po przeprowadzeniu czyszczenia, przychody za drugie półrocze wzrosły do około 530 crore rupii, a zysk do około 49 crore rupii — co oznacza marżę netto bliższą 9–10%, a nie 28%, jak wywnioskował Kotak. [20]
W kwestii wartości firmy i wartości niematerialnych, zarząd argumentował, że:
- Około 115 crore rupii z ceny zakupu przypisano do kontraktów z klientami (traktowanych jako wartość niematerialna o określonym okresie użytkowania), a nie do wartości firmy, co jest bardziej konserwatywne, ponieważ musi być amortyzowane w czasie.
- Po połączeniu z transakcją Sensonic, dało to niewielką ujemną korektę w bilansie, co wyjaśnia, dlaczego wartość firmy w nagłówkach nie wzrosła gwałtownie. [21]
3. Skapitalizowana wiedza techniczna: nie tylko B+R, twierdzi zarząd
Kaynes rozbił kontrowersyjne 180 crore rupii skapitalizowane jako wiedza techniczna na trzy kategorie: [22]
- 115 crore rupii — wartość godziwa kontraktów z klientami nabytych wraz z Iskraemeco (traktowane jako wartość niematerialna zgodnie z Ind AS 103).
- 26 crore rupii — konkretne koszty rozwoju związane z integracją i modernizacją platform inteligentnych liczników.
- 39 crore rupii — wewnętrzne B+R, które według zarządu spełniły rygorystyczne kryteria kapitalizacji zgodnie z Ind AS 38.
Krytycy odpowiadają, że niezależnie od technikaliów, tak wysoki wskaźnik kapitalizacji może zaciemniać rzeczywisty koszt gotówkowy innowacji. Zarząd kontruje, że połączenie nabytych kontraktów i rzeczywistych wydatków rozwojowych uzasadnia takie ujęcie.
4. Koszty finansowania i przepływy pieniężne
Przy tym przyprawiającym o zawrót głowy 17,7% domniemanym koszcie odsetkowym, Kaynes twierdzi, że w obliczeniach Kotaka pominięto istotny element:
- Dom maklerski podzielił zgłoszone koszty odsetkowe przez zadłużenie wykazane w księgach.
- Jednak duża część kapitału obrotowego Kaynes jest finansowana poprzez dyskonto weksli i finansowanie łańcucha dostaw, gdzie opłaty mogą być wykazywane poza „kosztem finansowania” w rachunku zysków i strat.
Po uwzględnieniu tych instrumentów, spółka twierdzi, że efektywna stopa oprocentowania kredytów jest bliższa 10–12%, a zastosowanie metody Kotaka do wcześniejszych lat dałoby absurdalnie wysokie wartości (ponad 25% za rok finansowy 2024), co pokazuje ograniczenia tego podejścia. [23]
Zarząd również powtórzył swoje wytyczne, że:
- Liczba dni kapitału obrotowego netto powinna zacząć się poprawiać do roku finansowego 2026
- Generowanie gotówki się wzmocni, gdy należności za inteligentne liczniki się unormują, a nowe linie OSAT/PCB się rozkręcą. [24]
Plotka o zmianie audytora — i stanowcze zaprzeczenie
8 grudnia raport Moneycontrol zasugerował, że Kaynes planuje zmienić swojego biegłego rewidenta po ujawnieniu nieprawidłowości, dolewając oliwy do ognia w sprawie ładu korporacyjnego. [25]
W ciągu 24 godzin spółka:
- Złożyła oficjalne wyjaśnienie na NSE i BSE, wyraźnie stwierdzając, że żadne rozmowy, negocjacje ani propozycje dotyczące zmiany audytora nie trafiły do Zarządu ani Komitetu Audytu. [26]
- Oświadczyła, że artykuł prasowy opierał się na błędnej interpretacji ogólnych uwag wygłoszonych podczas rozmowy.
- Potwierdziła, że nie toczą się żadne postępowania regulacyjne ani prawne w tej sprawie i że wszystkie istotne informacje zostały już ujawnione. [27]
Na ten moment przekaz spółki jest jasny: audytor zostaje; skupiamy się na poprawie systemów, a nie na zmianie firm.
Jak zareagował rynek: od ulubieńca do „najtańszego w zestawieniu”
Werdykt rynku był brutalny — a potem nagle wybaczający.
- Kaynes Tech stracił około 40% w ciągu ostatniego miesiąca, co czyni go najtańszą spółką w zestawieniu JPMorgan w regionie Azji i Pacyfiku po korekcie. [28]
- Od początku roku akcje straciły ponad 40–45%, nawet po ostatnim odbiciu, według szacunków wielu biur maklerskich i mediów. [29]
- Tylko 9 grudnia akcje odbiły się o około 14%, z dziennymi wzrostami do 18%, gdy inwestorzy przetwarzali wyjaśnienia zarządu i nowe rekomendacje kupna od Macquarie i JPMorgan. [30]
Fundusze inwestycyjne były dużymi posiadaczami: analiza Economic Times wykazała, że około 1,29 crore akcji było w posiadaniu 33 funduszy na październik 2025, co skłoniło inwestorów detalicznych do zadania pytania, czy ich własne portfele nie są pośrednio narażone na tę sytuację. [31]
Dlaczego domy maklerskie wciąż widzą ponad 100% potencjału wzrostu
Pomimo problemów z ładem korporacyjnym, większość analityków nie porzuciła długoterminowej historii spółki.
Opinie wspierające
- Macquarie: Utrzymuje „Outperform” z celem 7 700 Rs, co oznacza ponad 100% potencjału wzrostu względem poziomów sprzed odbicia. Uznaje wyjaśnienia zarządu za „rozsądne”, ale podkreśla potrzebę lepszych przepływów pieniężnych i być może silniejszych referencji audytowych w przyszłości. [32]
- JPMorgan: Ocenił akcje jako „Przeważaj” z celem na poziomie 7 550 Rs, a w scenariuszu pesymistycznym wartość godziwa wynosi około 4 900 Rs. Opisuje Kaynes jako najtańszą spółkę w swoim uniwersum analitycznym po wyprzedaży, podkreślając, że dyscyplina w zarządzaniu kapitałem obrotowym jest kluczowa. [33]
- Prabhudas Lilladher: Po spotkaniu z analitykami dom maklerski utrzymał rekomendację „Kupuj” z celem na poziomie 5 624 Rs, prognozując CAGR przychodów i zysków na lata 2025–2028 powyżej 40% oraz umiarkowaną poprawę marż w miarę rozwoju działalności OSAT i PCB. [34]
Artykuł Trade Brains z 10 grudnia „akcja do kupienia” zasadniczo pakuje te bycze rekomendacje w narrację przyjazną detalistom, argumentując, że jeśli Kaynes zrealizuje plany dotyczące OSAT i PCB oraz zaostrzy ład korporacyjny, obecna zmienność może zapoczątkować wieloletnią historię wzrostu składanego. [35]
Odmieniec: Ostrożność Kotaka
Sam Kotak pozostaje ostrożny. W osobnym przeglądzie rekomendacji brokerskich utrzymał ocenę „Redukuj” z celem na poziomie 6 180 Rs, obniżając prognozy EPS, aby odzwierciedlić wolniejsze otrzymywanie dotacji i bardziej napięty harmonogram nakładów inwestycyjnych. [36]
Główne przesłanie Kotaka dotyczy mniej popytu w krótkim terminie, a bardziej zaufania do liczb — zwłaszcza wzajemnych relacji przepływów pieniężnych, zobowiązań warunkowych i skapitalizowanych wartości niematerialnych.
Dlaczego Kaynes jest ważny: Indyjskie ambicje OSAT i półprzewodnikowe
Częściowo powodem, dla którego ta historia przyciąga nieproporcjonalnie dużą uwagę, jest fakt, że Kaynes znajduje się na skrzyżowaniu kilku strategicznych tematów:
- Buduje pierwszy prywatny indyjski zakład OSAT (outsourcing montażu i testowania półprzewodników) w Sanand, Gujarat — kluczowy element układanki Semicon India. [37]
- Intensywnie inwestuje w zaawansowaną produkcję PCB w Chennai, mając nadzieję na lokalizację produkcji wysokiej klasy płytek, które Indie obecnie importują. [38] Ma znaczącą obecność w motoryzacji, przemyśle, obronności, kolejnictwie, elektronice medycznej i inteligentnych licznikach, co czyni ją zdywersyfikowaną platformą ESDM, a nie zakładem na jeden produkt. [39]
- Zarząd wyznaczył ambitny cel osiągnięcia około 2 miliardów dolarów przychodu do roku finansowego 2030, napędzany głównie przez działalność OSAT i PCB, wspierany przez inwestycje kapitałowe liczone w tysiącach crore — w dużej mierze wykorzystując rządowe zachęty w ramach programów PLI i Semicon India. [40]
Innymi słowy, Kaynes to coś więcej niż kolejna spółka ze średniej kapitalizacji — to test, czy Indie mogą rozwijać złożonych, kapitałochłonnych mistrzów elektroniki bez kompromisów w zakresie ładu korporacyjnego i przejrzystości.
Kluczowe ryzyka i na co będą zwracać uwagę inwestorzy
Dla inwestorów próbujących zrozumieć nagłówki z 10 grudnia, oto główne kwestie, na które warto zwrócić uwagę w najbliższych kwartałach:
- Jakość ujawnień w raportach za rok finansowy 2026
- Czy noty dotyczące podmiotów powiązanych, ujawnienia segmentowe i tabele zobowiązań warunkowych staną się jaśniejsze i bardziej szczegółowe?
- Czy obiecane oprogramowanie do śledzenia RPT faktycznie zmniejszy liczbę błędów w ujawnieniach? [41]
- Postawa regulacyjna
- Na ten moment Kaynes twierdzi, że nie toczą się żadne postępowania regulacyjne ani prawne w tych sprawach. Każde przyszłe działanie SEBI lub giełdy znacząco zmieniłoby narrację. [42]
- Przepływy pieniężne i kapitał obrotowy
- Założenie byczego scenariusza to spadek liczby dni należności, normalizacja ekspozycji na inteligentne liczniki i wyraźnie dodatni przepływ środków operacyjnych do lat finansowych 2026–27. Jeśli tak się nie stanie, wysoka wycena będzie trudna do obrony. [43]
- Realizacja nakładów inwestycyjnych OSAT/PCB
- Projekty półprzewodnikowe są duże, złożone i podatne na opóźnienia. Rynek będzie bardzo uważnie obserwował terminy uruchomienia, realizację dotacji i tempo zwiększania wykorzystania. [44]
- Relacje z audytorem i nadzór rady
- Chociaż zarząd zaprzeczył jakiejkolwiek natychmiastowej zmianie audytora, inwestorzy mogą nadal oczekiwać widocznego wzmocnienia komitetów audytu, kontroli wewnętrznych i niezależnego nadzoru w przyszłości. [45]
Czy warto teraz kupić, trzymać czy unikać Kaynes Technology?
Z redakcyjnego punktu widzenia trzy rzeczy są jasne:
- Szansa biznesowa jest realna.
Indyjski nacisk na elektronikę i półprzewodniki ma charakter strukturalny, a nie cykliczny, a Kaynes jest dobrze ulokowany w OSAT, PCB i zdywersyfikowanych EMS, z silnym portfelem zamówień i agresywnym planem inwestycyjnym. [46] - Pytania dotyczące ładu korporacyjnego są poważne, a nie powierzchowne.
Nawet jeśli każda decyzja księgowa jest technicznie zgodna z przepisami, brak ujawnienia powiązanych stron na taką skalę i tak duża kapitalizacja wartości niematerialnych wymagają silniejszych systemów, bardziej konserwatywnej prezentacji i być może zmiany kulturowej w kierunku większej przejrzystości. [47] - Stosunek ryzyka do zysku jest obecnie skrajny po obu stronach.
Ponieważ akcje mocno spadły ze swoich szczytów, ale nadal są notowane z premią, przyszłe zyski będą zależeć mniej od wzrostu nagłówków, a bardziej od tego, na ile przekonująco firma odbuduje zaufanie — zarówno u regulatorów, audytorów, instytucji, jak i inwestorów indywidualnych. [48]
Żadna informacja w tym artykule nie stanowi porady inwestycyjnej. Jeśli rozważasz Kaynes Technology jako spółkę z branży półprzewodników lub OSAT, koniecznie:
- Przeczytaj pełne wyjaśnienia i raporty roczne
- Śledź uważnie przyszłe ujawnienia
- Oceń, jak duże ryzyko ładu korporacyjnego jesteś w stanie zaakceptować, nawet przy potencjalnym wzroście o ponad 100% na papierze.
References
1. www.moneycontrol.com, 2. tradebrains.in, 3. www.indmoney.com, 4. www.moneycontrol.com, 5. www.newindianexpress.com, 6. www.moneycontrol.com, 7. tradebrains.in, 8. www.moneycontrol.com, 9. www.moneylife.in, 10. www.moneylife.in, 11. www.indmoney.com, 12. www.indmoney.com, 13. www.moneylife.in, 14. www.moneylife.in, 15. www.moneylife.in, 16. www.swastika.co.in, 17. www.newindianexpress.com, 18. www.newindianexpress.com, 19. bsmedia.business-standard.com, 20. www.moneylife.in, 21. www.moneylife.in, 22. www.indmoney.com, 23. www.moneylife.in, 24. m.economictimes.com, 25. www.moneycontrol.com, 26. nsearchives.nseindia.com, 27. www.capitalmarket.com, 28. www.bizzbuzz.news, 29. www.niftytrader.in, 30. www.moneycontrol.com, 31. m.economictimes.com, 32. www.moneycontrol.com, 33. www.ndtvprofit.com, 34. bsmedia.business-standard.com, 35. tradebrains.in, 36. timesofindia.indiatimes.com, 37. www.moneylife.in, 38. www.moneylife.in, 39. www.moneylife.in, 40. tradebrains.in, 41. bsmedia.business-standard.com, 42. www.capitalmarket.com, 43. m.economictimes.com, 44. bsmedia.business-standard.com, 45. www.capitalmarket.com, 46. www.moneylife.in, 47. www.indmoney.com, 48. www.niftytrader.in
